《金钱博弈》，Money Games，单伟建著，英文版2020年，中文版中信出版集团2022年

目录

一、跌宕起伏的谈判经历

二、对谈判的经验教训启示

三、韩国第一银行为什么能扭亏为盈

四、新桥聘请的行长因海力士贷款引咎辞职

五、对参与人的评论

新桥投资公司于2000年与韩国政府共同投资约9亿美元买入韩国第一银行，2004年以约33亿美元出售给渣打银行，成为私市股权投资运作的经典案例。其中新桥出资51%，赚了12亿多美元。当时负责交易的新桥合伙人单伟建，写了《金钱博弈》记录了完整的交易过程。

新桥是1994年大卫·庞德曼所领导的德州太平洋集团（Texas Pacific Group，简称德太、TPG）与迪克·布朗姆的Blum Capital合资成立的针对亚洲市场的投资公司，是一家PE。PE（Private Equity），一般译为私募股权投资。单伟建在书的开篇特地写了《关于“私市股权”的特别说明》，说private指的是投资的对象，而不是资金的来源。投资上市公司股票可以称为公开市场（public market）投资，而私市股权（private equity）基金投资的对象一般是非上市公司，或将上市公司私有化。因此，“private equity”应该翻译成“私市股权”。有道理，可惜约定俗成的翻译不太好改了。

“私市股权投资之所以笼罩在神秘之中，是因为尚未有内幕人详细地讲述过一笔重大投资自始至终的故事。本书旨在填补这个空白。”单伟建提到几本写私市股权投资收购的书，包括《门口的野蛮人》《拯救太阳》《国王的废黜》。“这些书虽然有趣，但都是在讲述收购过程，完全没有涉及收购之后发生了什么，投资者赚了还是亏了”。他写道，KKR的创始人之一亨利·克拉维斯喜欢说：“任何傻子都能收购公司，而在收购后发生了什么才是最重要的。”他的意思是说，只要肯出价，是个人都可以收购公司，但是如果收购之后不赚钱，那么当初的轰轰烈烈就是毫无意义的。赔钱还需要本事吗？

私市股权投资大佬写自传的也有一些，但是对重大交易，自传中也不可能非常详细地记录。这么详细写自己亲历的重大私市股权投资交易，好像独一无二，而且写得非常精彩。正如本书荐语，“鲜少有金融家愿意将自己的成功案例如此坦诚地展现给读者”（姜建清），“伟建的高超写作水平与他的一流投资能力相得益彰，使得一项高度技术性的复杂金融交易就像武侠故事一样引人入胜”（胡祖六）

本书有18章，第1章写单伟建从沃顿商学院、摩根离职到入职新桥的过程，从2到13章（2/3的篇幅）都是写和韩国政府谈判韩国第一银行的过程。第14、15两章写达成了交易，怎么经营、改造韩国第一银行，16到18章写了怎么在买家汇丰银行和渣打银行间选择的过程。

一、跌宕起伏的谈判经历

单伟建1998年初加入新桥，1998年9月15日看到韩国政府出售韩国第一银行（以下简称韩一银行）和汉城银行的信息，10月9日和庞德曼一起见韩国金融监督委员会主席李宪宰。10月15日完成了投资建议书的起草，提交给政府。12月11日开始和政府代表正式会谈，谈判历时一年多，1999年12月23日正式签约，2000 年1月交割。

交易背景是：1997年亚洲金融危机，韩国政府向IMF和世界银行求助，IMF救援计划的条件包括要求政府采取紧缩政策，重组银行体制以及财阀集团，要求政府将两家已经倒闭并且收归国有的银行，即韩一银行和汉城银行，卖给外国投资者。

“引进外资很显然是为了将信贷文化引入韩国的银行体系。出售这两家银行不仅仅是出于对资本金的需求，也是危机后韩国银行改革的重要组成部分。”

“韩国的银行体制中缺少信贷文化，也就是说发放贷款并非根据受贷方的还款能力，而是靠政府的政策或私人关系。这就是在经济危机中许多贷款变成了坏账而无法收回的主要原因。引进外资的目的是引进信贷文化和国际最佳的经营方式，重组韩国的银行体制，从而减少坏账的产生，以根除银行体系中的系统性风险。

私市股权投资提供的不仅是资本金，它也承载着新的思想和行事方式。我在韩国谈判收购银行时，就深深意识到，我们不仅仅是投资，而且是在发挥更重要的作用——帮助一个在危机中举步维艰的国家实现改革。”

“对于将全国性银行的控制权卖给外资，无论是在韩国政府内部还是在民众之中，都有强烈的抵制情绪，很多人认为这是城下之盟，几近丧权辱国。”所以谈判过程非常艰难。

1998年12月31日，韩国政府与新桥签署《共识备忘录》。《共识备忘录》给予新桥与韩国政府独家谈判的权利。排他期为4个月。《共识备忘录》相当于一个框架协议，一般而言，从签署框架协议到成交不需要4个月的时间。

单伟建当时以为，谈判中最有争议的问题已经通过《共识备忘录》解决了，其后的谈判不大可能改变这些基本的共识。结果《共识备忘录》不具备法律约束力，韩国方面金监会接下来谈判的团队完全换人了，加进了财政经济部和韩国存款保险公司的代表，新团队对基本共识的条款基本都推翻了，来回翻烧饼。

比如，金监会团队不承认《共识备忘录》确定的新桥有在成交前剥离和转移给韩国政府不良贷款的权利，也不同意新桥在成交后有不受限制地将贷款卖还给韩国政府的权利。又如，那时按韩国的会计准则，银行还没有开始使用贷款五级分类，贷款分类没有前瞻性，只要借款人还在还本付息的贷款都归为正常贷款，无须计提准备金。韩国金融监督服务委员会已经准备在全韩国采用前瞻性的贷款分类准则。《共识备忘录》明确规定，双方需要使用国际准则来分类正常和不良贷款。但后续谈判中金监会一度坚持使用旧的会计准则。

收购一家银行非常复杂，除了新桥自己的团队，还有各类顾问，包括财务顾问、律师、会计师、咨询公司等，分工负责建立财务模型、起草法律文件、对贷款和财务状况做尽职调查、制定未来战略等，新桥方总共投入了有100多人集中开展工作。

谈判几次都濒于破裂，新桥差点要起诉韩国金监会。“虽然《共识备忘录》本身不具备法律约束力，但我们仍然有起诉金监会的依据，因为我们依赖《共识备忘录》中的承诺才付出了大量的费用。除了新桥的团队所付出的时间、精力和资源外，还有我们所聘请的众多律师、分析师、会计师和其他顾问一直在为该交易工作，所有这些已经造成了数百万美元的费用，而且还在逐日增加。从法律上挑战政府可以让其明白我们对此项目极其看重，而政府变卦的话，新桥不得不维护自己的利益。”

有时金监会威胁新桥不做更大让步就会失去这笔交易，有时谈判濒于破裂，金监会又会让步挽回。甚至金监会主席李宪宰亲自下场谈判具体条款，居然还是这次同意的条款过几天又不同意了。

一般的重大交易商业谈判都不容易，而一家外资机构和一国政府谈判更不容易。这个交易作为韩国金融改革的一部分，韩国总统金大中决心要推进，IMF、世界银行、美国政府都很关注，但青瓦台、金监会、财政部、韩国存款保险公司等机构间、机构内部都有很多分歧。金监会牵头负责交易，金监会主席“承受着来自最高层完成交易的压力，然而，完成交易更要承担政治风险。不管他谈成的条件对于韩国多么有利，将来时过境迁，经济危机不再，韩国第一银行从一个破产银行扭转成了健康银行，有人就会秋后算账，说他贱卖国有资产。”不过这个担心并没有发生，李宪宰后来当了财政经济部长、韩国副总经理，以任内改革举措重塑了韩国金融体系而留名史册。

谈判几次差点失败又峰回路转，最终还是成功了，因为双方都有必须谈成的压力。政府方面因为这是韩国答应IMF金融改革的一项内容，其他收购都失败了。新桥这边看中了韩一银行的赢利潜能，单伟建刚刚入职，需要用成功交易证明自己。1999年8月单伟新提出和金监会签署具有法律约束力的《投资条款书》，避免重蹈《共识备忘录》没有法律约束性导致后面8个月又重谈的覆辙，但李宪宰不愿意，建议安排分手费，只要支付分手费，就可以不再履行合约。庞德曼认为分手费也是可以接受的，如果政府终止交易，至少新桥可以得到一定的补偿，但单伟建不同意，他的目的是牢牢拴住对方，完成交易，避免形势变化时，对方可以很小的代价使这笔交易胎死腹中。否则分手费只是覆盖新桥付出的成本，不可能像交易成功会有超额收益。

9月《投资条款书》接近达成，金监会提出签约，新桥多位同事千里迢迢赶来韩国参加签字仪式，结果金监会又提出意见，新桥不同意，没签约成，大家离开，只有单伟建一个人决定留下来再等等看，9月16日仍没接到消息，他也准备离开汉城，结果去机场的路上接到电话返回，金监会又打算签约了，9月17日晚上签约，新桥团队只有他一个人还在韩国参加签约仪式。

《投资条款书》签完后，韩国方面又换成韩国存款保险公司来牵头谈判了，金监会、韩国资产管理公司（政府拥有的“坏银行”）以及韩国第一银行参加。这次就比较顺畅了，双方都想尽快成交。双方三个月内夜以继日地工作，签署了长达几百页的投资协议。1999年12月23日，单伟建和韩国存款保险公司执行董事彭东俊代表双方签下协议。

二、对谈判的经验教训启示

这本书是一本复杂交易谈判的教科书。单伟建是个既有原则性又有灵活性、善于协调各方利益、坚韧不拨的谈判高手。如果不是他来主导，新桥大概率做不成这单交易。同期收购汉城银行的汇丰银行就没有成交。1999年8月，同是美国私市股权投资公司的凯雷和保险公司美国国际集团联袂收购韩国人寿保险公司，也是已经和卖方签署了《共识备忘录》，可是卖方变卦了，坚持要提高价格，导致交易流产。

单伟建的谈判策略：

1.为对方着想，谋求“双赢”。新桥在1998年10月提交的投资建议书中就建议，新桥和韩国政府按51%对49%的比例共同投入足够的股本金，但新桥要拥有100%的投票和控制权，以保证可以100%地按符合国际市场最佳的方式管理银行，避免政府干预。这一个创新性的建议提到韩国政府心坎上了，政府可以分享未来收益，减少纳税人的损失，避免未来如果银行经营成功，民众会怪政府给外资让渡了太多利益。韩国政府于是对汇丰银行也提出了参股的要求，汇丰银行要求100%的股权，政府要求至少40%，汇丰反馈最多20%。在金监会和新桥签署《共识备忘录》后，汇丰才同意政府最多可持股49%的条款。

单伟建写道，“在任何重大交易中，都需为对方着想，否则很难谈拢”。要考虑交易对手的核心诉求，达到“双赢”。

2.让步要有度，选择合适的时机。新桥在谈判之初主动提出向政府发放认股权证。这样如果股票的价值上升，政府可以按约定的价格认购新股，从而获取市场价格和认购价格之间的差价。“我相信给予政府认股权证的建议使金监会的官员们喜出望外。此举确实赢得了金监会团队的好感，但是一旦尝到了甜头，政府方面就开始要求更多的让步。我后来有些后悔，应该把这些让利留作后手，在谈判艰苦的时候与对方交换我们必需的条件。”

3.守住不可让步的底线，但方式可以灵活。招标时韩国政府提出的条件是，政府在银行出售之前将所有的不良资产剥离出去，但如果遗留资产中产生坏账，政府只承担80%的损失，而银行本身要承担20%，即新的投资者也要承担20%的坏账损失风险。

新桥的建议书则要求政府全部承担遗留资产所隐含的损失。这个条件合理地保护了投资者的利益，新投资者不能为之前的坏账买单。虽然这个关键条款谈判过程极为艰难，但政府也基本同意了这个政府为原来的不良资产买单的原则，问题是不良资产是动态变化的，怎么定价很难达成一致。

1999年5月新桥在顾问雷曼兄弟的建议下提出“资产覆盖模式”，银行保留所有贷款，政府对贷款本息担保5年。期满后，银行有权将不良贷款卖还给政府，政府有权选择或者按照原始账面值加累计的欠息（担保值）买回，或者支付担保值和银行对该贷款估值之间的差价。

按照这个新模式，新桥不必在交割前大规模地将不良贷款转给政府，因为有政府的担保，银行并不承担不良贷款的风险，而假以时日，客户财务状况改善，也许不良贷款就会变成好资产。“一般的谈判是零和游戏，任何一个条款，对卖方有利，就对买方不利，而我们提出的新模式，同时改善双方的条件，所以不同寻常。作为买方，我们担心的是经济下行风险，正常贷款也可能变成不良贷款，因此如果现在对贷款估值，必须保守。政府方面则期待经济能够迅速复苏，不良贷款也可能变成正常贷款，所以会对贷款的价值高估。因为双方的预期迥异，所以结果会大相径庭。按照新模式，今天根本不必估值，若干年之后，事实会证明贷款会改善质量还是成为坏账。”

最后确定的是“新桥有权选择保留或剥离的资产。银行将保留3.5%的贷款损失准备金，其余返还给政府，相当于保留的贷款整体作价为原始账面值的96.5%。保留的贷款根据种类不同在未来2~3年内享受政府担保。”

4.坦诚相待，建立互信。单伟建认为，“我认为谈判成功的关键是双方建立互信，尤其是双方将是长期合作的伙伴，没有信任基础难以持久。建立互信的唯一方法是坦诚相待，即使有时因此失去机会。从长远来看，在市场上建立起信誉，比什么都有说服力。”虽然韩国方面开头并不信任新桥，更没有对新桥坦诚，但是“经过长期相处，金监会对新桥有好感了。之前他们认为新桥不是乘人之危，就是充满阴谋诡计，现在意识到新桥的人坦诚。”新桥最终还是赢得了韩国政府的信任，达成了交易。

比如，“在所有重大问题上，特别是如何对贷款估值，我们经常争论几个小时而无结果。对于《共识备忘录》中的每项条款，现在似乎都要重新谈判，好像《共识备忘录》根本不存在一样。而且对于我们提出的任何新建议，对方根本不予考虑，也不讨论，断然拒绝。对于我们提出的任何建议，韩国政府方面好像只会说不。我感觉他们是怕，怕犯错误。也许他们认为我们是搞金融的，是投资老手，他们害怕上当，接受了对己方不利的条件。他们不知道我们的底线是什么，所以只好不断探试，反复说不，逼我们让步。我们的财务模型显示，如果达不成《共识备忘录》中约定的条件，这笔交易就不划算，投资回报率太低。到目前为止，我们在谈判中的所有诉求都是以模型产生的数据为依据的。金监会的团队当然不了解我们的财务模型。不知为何，虽然他们有大摩做财务顾问，但是好像没有自己的财务模型，所以在谈判的时候，他们好像心中没数，总是担心新桥会从这笔交易中获取暴利，从而损害韩国的利益。”

“我意识到，要取得对方的信任，我们必须解决这个信息不对称的问题。3月2日，在会议结束之前，我提出一个大胆的建议，与对方分享我们的财务模型。我的想法是，他们看到了我们财务模型中的各种假设，就会意识到我们的要求并不过分，而是基于对各种风险的考虑。

一方向谈判对手主动透露自己的谈判计划，是闻所未闻之举，正如打仗的时候把自己的作战计划和盘托出给敌方一样。我为何如此考虑呢？我想透明可以赢得对方的信任，对方看到我们的模型，就知道我们的每一个建议都是尽可能地公平合理，并无乘人之危的企图。

可想而知，我的建议出乎金监会团队的意料。他们看来很高兴。第二天，我们把模型打印出来，在开会的时候，逐条为他们讲解，花了大半天的时间。他们听得认真，没有什么评论，但气氛变得轻松多了。不过，此后他们对于我们的所有建议，还是始终如一地说不。”

坦诚也需有度，毕竟谈判双方有正和博弈也有零和博弈之处。“当然，新桥内部的讨论，包括内部备忘录往来以及商讨的谈判策略，绝大多数我们从来秘不示人。”

5.主动沟通，争取各方支持。新桥内部有人认为单伟建让步太多，向老板告状，而韩国政府方老是认为新桥让步太少。单伟建周旋各方，要争取韩国方面关键人物的支持，从政府、金管局高层到谈判人员，韩一银行的管理层、工会，要做媒体的工作，营造良好的舆论环境，要取得自己的老板庞德曼的理解支持。

比如单伟建针对韩国报纸上报道新桥是个对冲基金，是乘人之危的“秃鹰”，他4月主动召开记者会解释“我们是私市股权投资公司，是扭亏为盈的专家，通常通过长线投资创造价值。我们是优秀的企业公民，有信心重组韩国第一银行并使其扭亏为盈，因为我们有资本、经验和成功的记录”。“舆论反应总体来说是积极的，说明记者会很成功。通过这些报道，我们驳斥了指责新桥贪婪无理的谎言。”9月与政府签了《投资条款书》后，与媒体沟通、争取舆论支持成了韩国政府和新桥共同的责任，“我们配合政府，聘请了一家公关公司加强与媒体的沟通，自己也花了大量时间公关。我隔三岔五见记者，有韩国的，也有西方的，介绍情况，回答问题。10月初，总统府要求我们开个记者会，介绍情况。我知道争取舆论的重要性，欣然应命。”

单伟建和韩一银行工会主席沟通时，面对他对资本家的敌意，讲了自己在内蒙古种地、脱砖坯的经历，还告诉他，新桥的资本金主要来自世界各地的政府和企业的养老金系统，所以我们代表的也是无数的员工。劳资双方之间并非零和博弈。如果不共同建立一个健康的银行，投资者将失去投入的资本，而员工就会失业，两败俱伤。如果一起把银行搞好了，就可以共享果实。“本来他们打算再发表一篇针对新桥的强硬声明，但和我谈了之后，决定偃旗息鼓。我很高兴自己花了时间来和他们建立互信。”

三、韩国第一银行为什么能扭亏为盈

新桥赚钱的前提是韩一银行扭亏为盈。新桥为什么这么确信能让韩一银行扭亏为盈，并且确实做到了？总结一下：

一是确定了合理的交易价格和条件。

正如巴菲特的价值投资，不是买好公司就是价值投资，而是以合理的（有利可图的）价格买好公司才是价值投资。收购时韩一银行不良率高达25%。不良贷款由政府兜底保证了银行不被过去旧账拖累。

二是韩国经济从危机走向复苏的外部环境。

银行的不良贷款是“经济下行，良也不良，经济向好，不良也良”。1997年亚洲金融危机，打断了韩国此前的高增长，1998年韩国GDP增速为-4.9%，1999年就反弹到11.6%，2000-2004年为9.2%、4.7%、7.7%、3.1%，恢复了较快的增长。

德太集团创始人庞德曼在80年代美国储蓄及贷款银行危机中开创了“好银行/坏银行”分开的模式，收购倒闭的银行，新的管理团队通过改造，将它扭亏为盈，最终售出，赚了好几倍的钱。所以庞德曼从自己在美国的经验就很确定，“如果能在经济周期的低谷收购政府给予保护的破产银行，会是极好的赚钱机会。”

三是韩国银行业那时发展空间很大。

“韩国的银行在战后的历史上一直与政府存在着依附关系。朴正熙总统1961年上台之后，将所有银行都收归国有。直到80年代中期，这些银行才在名义上重新私有化，但是它们仍然听命于政府，是国家发展经济的工具。由于银行经营的目的是支持企业和国家的经济发展，而不是利润最大化，所以赢利能力极低。咨询公司麦肯锡的一项研究发现，按资产回报率衡量，韩国银行的赢利能力仅为世界顶级银行的1/10。”“在发达国家，设置独立的信贷决策机制是惯例，但在韩国几乎闻所未闻，管理层通常拥有最终决定权。”那时韩国银行的零售业务尚属处女地。人们仍然主要使用现金，极少数人使用信用卡。直到几年后，因为政府政策的鼓励，信用卡的使用才出现暴发性增长。房屋按揭贷款同样不发达，当时只有一家银行做房屋抵押贷款业务。

在这种环境下，引进欧美银行业的先进经营管理经验，简直是降维打击。2004年新桥收购深发展时也类似。不过到了今天中国这样利差极低，银行经营相对成熟的环境下，如果收购一个问题银行，短期内业绩显著增长的难度要大得多了。

四是新桥引进国际先进银行管理经验。

新桥在韩一银行建立了良好的公司治理架构，聘请了优秀的管理人员。

新桥请了曾担任过美国储蓄银行首席财务官、首席运营官和总裁的鲍勃·巴纳姆出任董事长。世宗大学校长、韩国商工部前副部长金喆寿任副董事长。董事会一共14名成员，除了韩国政府方面指定的4位和新桥的4位合伙人（包括布朗姆、庞德曼、唐开罗和单伟建），还有多位成就斐然的商界人士和银行家加入，包括美国商务部前部长、前贸易代表米基·坎特，美国财政部前副部长、信孚银行前董事长兼行长法兰克·纽曼（后来任深发展银行行长），纽约共和国家银行前副董事长、法国里昂信贷银行美洲区负责人罗贝尔·科昂，雷曼兄弟的奥汉隆，柯罗尼资本的执行合伙人汤姆·巴拉克和来自新加坡的杨教授。董事会切实发挥了作用。

新桥聘请的第一任行长堀江，是第三代的日裔美国人，在夏威夷长大，曾任美国联合第一资本公司副总裁兼国际业务总裁。堀江被派驻日本，把联合第一资本公司打造成日本第五大消费金融机构。新桥看中他是因为他懂得消费金融。韩一银行原来主要做公司金融业务，新桥认为，韩一银行要转型，从主要做对公业务转而侧重房屋按揭贷款、消费贷款等零售业务，零售贷款风险分散，而且利率比企业贷款要高，所以利润率也高。新桥聘请的首席运营官是苏格兰人，资深银行家；首席财务官是印度人，以前在花旗银行任职；首席信贷官李秀虎是韩国人，但出身美洲银行，一个非常国际化的团队。

2001年10月新桥聘请的第二任行长就是之前的董事罗贝尔·科昂。比只擅长零售的第一任行长是个更全面的银行家。对银行制订了清晰的积极进取的战略并反复传达到员工、统一目标；在零售和公司贷款之间找到合理的平衡；建立任人唯贤、奖优罚劣的用人文化，改变过去传统的论资排辈；把审查和批准贷款的权力从分行手中拿走，而集中在总行或大区域中心独立的信审部和信审委员会；引入美国经验用计分卡来审批零售贷款，推出最长30年的按揭贷款（之前最长是3年），韩一银行的住房贷款市场份额从2001年年底的不足1%跃升至2004年的11%；以尊重、交流和透明赢得了工会和员工的信任和支持。

科昂有两个战略性的正确判断对银行非常重要，一是前瞻性的资产久期摆布。他从当董事时期就提出应该延长银行生息资产（包括贷款和债券投资）久期，当行长之后更是如此操作，因为他认为危机后韩国利率肯定会下行，这大幅提升了韩一银行的利润。二是对信用卡公司的贷款适时退出。2000年之前韩国基本上是个不使用信用卡或支票的现金社会，此后，政府大力提倡使用信用卡，信用卡短期内膨胀，以至于2003年就发生信用卡危机。“科昂和他的管理团队已经看出信用卡市场的疯狂增长酝酿着巨大的风险，十分担心银行对整个信用卡行业的风险敞口太大，于是开始大幅削减，果断而及时地退出这个市场。当信用卡危机爆发的时候，韩国第一银行已经完全退出，对信用卡公司的风险敞口为零！相比之下，仅仅LG信用卡公司一家破产，就导致16家银行深陷其中。”

单伟建写道，“有人以为，私市股权投资就是简单的买低卖高，收购之后，包装一下，就能卖出好价钱。不能排除有的人运气好，倒手赚钱，但如果都是如此简单，那么是个人都可以做，为什么有的私市股权投资公司很成功，而大多数投资公司失败了呢？关键，正如本书开篇时引用KKR的创始人之一亨利·克拉维斯所说，在收购后发生了什么才是最重要的。成功需要判断力、困难的取舍和不懈的努力，以提高一家公司的长期价值。科昂的亲身经历证实了这一点。他在回忆录中写道：‘我认为装修一座危楼的外表毫无意义。我们完全按照自己的思路从根本上重建了韩国第一银行，毫无捷径。’”

“韩国第一银行扭亏为盈不是意外，改造这家银行是私市股权投资创造价值的最佳写照。只用了几年的时间，我们把一家问题银行改造成行业中最健康的。在此基础之上，韩国第一银行增长迅速，一年又一年地打破各项行业纪录。”

2004年汇丰银行和渣打银行想收购韩一银行，尽调之后都非常满意。最终渣打银行胜出。结果令韩国政府和新桥皆大欢喜，不仅盈利，还证明韩国银行体制改革的成功。

四、新桥聘请的行长因海力士贷款引咎辞职

韩一银行特别工作组的负责人刚知道新桥要聘请堀江为行长非常不满，说“如果你任命一个日本人担任行长，整个管理团队都会辞职，员工也会辞职。我们谁也不愿为日本人做事！”单解释堀江是美国人，安抚住韩一银行的人。在12月23日签约仪式上，堀江亮相，单介绍说他经验丰富、领导能力强，可以把国际最佳的管理办法带进韩一银行。堀江在记者面前表现得很好，给人的印象是谦逊、自信、经验丰富。韩一银行和公众都接受了他。堀江在任期内业绩不错，韩一银行零售业务大幅增长。新桥接管时，零售贷款占总贷款的比例还不到10%，到了年底跃升至40%。在新桥接管前的两年中，这家银行亏损了数十亿美元。新桥管理下的第一年就扭亏为盈，净利润达到2.3亿美元，股本金回报率达到30%。

2001年5月，庞德曼读《华尔街日报》看到一篇文章，讲韩国海力士半导体公司濒临破产，没有按时还本付息。提供给海力士贷款的包括韩一银行等银行，现在该公司要求债权方救援，正在与银行协商贷款重组，由金监会协调。可是董事会对海力士贷款一无所知。单立即问李秀虎，李说韩一银行对海力士的风险敞口——2500亿韩元（约合2亿美元）的贷款，已经被分类成次级，并为此计提了20%的准备金。韩一银行过去失败的重要原因就是贷款风险过于集中，新的董事会制定了严格的避免风险集中的政策，对任何单个客户的风险敞口不能超过1000亿韩元，否则必须得到董事会的特批。但是直到海力士无力还债之时，董事会仍然一无所知，而是从报纸上读到这个坏消息。

经过了解，原来海力士是韩一银行的长期客户。遵循董事会的风险政策，到2000年11月，管理层已经将对这家公司高达两三千亿韩元的贷款额降低到约1000亿韩元。但此时花旗银行汉城分行牵头组织了一笔8000亿韩元的银团贷款，韩一银行参加了，要了1000亿韩元的份额，加上以前未还的贷款额和应计利息，对海力士的总敞口突然升至2500亿韩元左右。

“2001年左右，全球半导体市场因价格崩溃而陷入困境。动态随机存取记忆体晶片的价格在当年下降了90%。半导体是一个高度周期性的行业，时有巅峰，时有低谷，而此时正值低迷周期，深陷谷底，毫无复苏迹象。所有现金储备不足的半导体公司都面临倒闭的风险。”

“海力士的主银行，也是最大的债权人，是政府控制的韩国汇兑银行。在汇兑银行的操控下，所有债权银行都签署了一份一致行动协议。签订协议是自愿的，但是一旦签了，就身不由己了。根据协议，如果75%的签约方同意向欠债方提供新的贷款，所有债权银行都必须按比例出资，否则自动放弃所有的债权权益。韩国第一银行的管理层在董事会不知情的情况下也签了该协议，从而放弃了银行在此事上的自主权。这个新发现又让我们目瞪口呆。”

2001年9月13日召开了董事会会议，专门讨论海力士贷款的问题。令董事们惊讶的是，行长居然请了海力士的首席执行官参加董事会会议，海力士想说服董事会再给海力士追加贷款，而且把此前的贷款从债权转为股权。

“最终，董事会决议，韩国第一银行不参与银团救助海力士的计划。这就意味着韩国第一银行必须对所持的海力士贷款大幅削价，卖给其他银行，从而立即实现而不是延迟贷款损失。”这一笔的损失就吃掉了银行头一年全年的利润。

董事会决定追责，专门聘请了美国威尔默律师事务所独立调查海力士贷款的决策程序以及前因后果。结论是：参与银团贷款的主要决策者是行长。

“行长说，他确实表示支持参加银团，但也清晰地表示是否参加取决于首席信贷官李秀虎和信贷团队的信用评估。尽管如此，行长对这个贷款的热衷是显而易见的，有鉴于此，首席信贷官和信贷团队也就唯上是从了。”

“首席信贷官承认，他意识到资金流动性和芯片价格方面的风险……也知道除了花旗银行外，外资银行都不愿意参与这个银团。他也承认，这些信息应该让他裹足不前，但还是遵从了行长的偏好。这件事反映了韩国传统文化中的一个特点，就是潜意识中下级对上级的无条件服从，应该是源自儒教的上尊下卑的行为准则。”

“调查结果和结论很清晰。行长承担了全部责任，引咎辞职。董事会接受了辞呈。首席信贷官也有责任，没能对行长的偏好提出异议，但董事会认为，在李秀虎可以掌握信审全权的时候，对信贷质量控制得不错，李秀虎受到批评，但保住了职位。我们都相信他会吸取深刻教训。”

看到这个违规贷款案例颇为唏嘘。适逢今年韩国海力士遇到存储风口，利润狂飙。好奇那时堀江热衷给海力士贷款的原因是什么。新桥那时割肉止损退出海力士贷款的决策也没错，太不确定了。不知那些当时接受海力士债转股的银行熬了多久，是否有好的结果。

海力士在过去30年里几次濒临破产，2023年还亏损71亿美元，创下韩国企业单年亏损纪录。2025年盈利297亿美元，2026年一季度盈利265亿，创下韩国企业单季度的盈利纪录。这盈利过山车的幅度无与伦比！ 

刘然《最赚钱的海力士，其实是存储周期里的“输家”》一文写道，“任何行业都有周期，但大多数行业，周期的影响是有限的。iPhone、高通SOC几乎从来没出现过三年前巨亏，三年后净利润暴涨的情况。绝大部分头部科技企业，利润的变化都是比较稳定的。但存储行业太特殊了，它标准化程度高，和石油、矿石一样，互相之间容易替代，企业根本没有定价权，定价权全在市场周期手里。同时它的资产太重，增产减产都非常滞后，市场需要的时候产不出来，市场不需要的时候，冗余产能又在亏钱。”现在大家讨论AI浪潮下，存储行业是否从周期性行业变成成长性行业了，可能未必。

新桥收购韩一银行比较有意思的是，孙正义的软银是最大的跟投人。单伟建问孙正义打算投多少，他说不少于所需资本的30%，否则不予考虑。这确实是孙正义一贯的风格。结果遇上2000年互联网泡沫破灭，2002年年底，软银的股价与高位比跌去了99.9%。所以它卖资产求生，将其股权低于原始价卖给了美国私市股权投资公司博龙资本。

从中可见，各种类型的企业，在生命阶段的不同时期，需要不同性质的资金去适配，从VC、PE、公开市场股票到贷款、债券资金。即使是适配的资金，也面临很大的不确定性，考验决策机制和眼光，也有市场时机带来的幸运或不幸。

五、对参与人的评论

单伟建对韩国方面的人员，大部分给予肯定。最开始谈《共识备忘录》的金监会团队，其“专业、敬业和勤奋，与我方相比毫不逊色。这样的对手，让我肃然起敬。金星勋尽量争取对韩国政府一方最有利的条件，直到把我逼到极限才肯罢休”。但1999年1月到9月签订《投资条款书》之前的谈判对手，银行重组特别工作组的新组长金监会南理宇局长，“寡谋且不善断，谈判风格就是拒绝我们提出的所有建议”“他似乎除了说不外什么都不会，真是尸位素餐”“我估计李宪宰心知肚明，他的部下南理宇是个废物，成事不足，败事有余”。书中大多数人都用的真名，但评价最差的南理宇和他手下的处长尚可倚都注着“并非真名”，挺有意思。既把当年的实际情况写了下来狠狠吐槽出气，又不写人物真名留有余地。

单伟建对己方参与项目的同事、合作机构的人员也有很多评论，对德太的老板庞德曼不吝夸赞，他“是个有远见、有气度的人，办大事不算小账”。他是下属都希望有的那种领导，需要领导支持的时候能给予支持，头脑非常清楚，善于决策。他给了单伟建充分的信任和支持，单伟建才能完成这么困难的交易。

1999年9月，单伟建写信给庞德曼说：“虽然只剩下几个未决问题，但我感觉双方之间的差距比以往任何时候都大。我和李宪宰谈成的任何事情，都可能被尹律师、金监会的团队或李宪宰本人推翻。”庞德曼打来电话，他的第一个问题就是这个交易是否还值得做。我们的每一个让步似乎无关大局，但是在做出了这么多让步之后，也许从量变转向质变，从一个好的投资变成了不好的投资。他说：“应该后退一步，看看全局。我们不能在不知不觉中死在千刀万剐之下。”单伟建团队经过模型计算证实让步没有损害交易的根本价值。不过领导的问题很对，是对谈判交易的关键把控。

大佬都会有些个人风格，都1999年了，庞德曼连电子邮件都不用，用传真。“我们只能通过传真或电话与他联系。无论他身在何处，只要收到邮件，他就会通过电话将答复口述给他在得克萨斯州沃思堡办公室的秘书。如果是下班时间，他的电话就会转到录音机上，第二天秘书一上班就抄写录音，然后立即传真出去，所以他的回复总是很及时。我在写作此书时才庆幸他当时在技术上如此落伍，使往来的传真以书面的形式分别保存在我和他秘书的档案中。这些原始资料大大便利了写作。”也就是公司董事长能这样拒绝采用科技手段了。“很久之后，庞德曼才渐渐跟上了科技发展的步伐。”

《金钱博弈》是一本非常精彩又能给人多方面启示的好书。