《风险投资史》，The Power Law: Venture Capital and the Making of the New Future，（英）塞巴斯蒂安·马拉比著，企鹅出版社2022年1月出版，中文版田轩译，浙江教育出版社2022年11月出版

目录

一、 耐心资本VS迅速获利   

二、 风险VS收益   

三、 即兴发挥式VS深思熟虑式投资   

四、 积极行动主义VS不干涉主义   

五、 风险资本和创业者的合作VS斗争   

六、 银行贷款VS风险投资   

七、 投商业模式VS投硬科技   

八、 政府支持VS私人投资   

九、 中国的风险投资    

《风险投资史》作者塞巴斯蒂安·马拉比，是一名英国记者和作家。他出版过5本书，包括记录对冲基金历史的《富可敌国》、《格林斯潘传》。当记者问他自己最喜欢的书，他说是《风险投资史》，“风险投资太令人兴奋了——创造新的未来，发现新的产品，将初创公司打造成独角兽。没什么比这更神奇。”我读这本书，同样感受到这种兴奋。这确实是个激动人心的行业，发生了很多神奇的创富神话。作者投入了4年时间，进行了300次的采访，写成这本厚书（中文版45万字），不止于讲述风投的历史轶事，更探寻风投公司的决策内幕、运作机理，也援引了很多研究观点，作者有的同意有的反对，有理有据。翻译也很流畅。读此书对风投行业发展史可以有个全景式的了解。

他在书中写道，“在地缘经济竞争日益激烈的形势下，拥有最具创意的创新中心的国家可能发展得最为繁荣，最终也可能变得最为强大。”“通过在创业者、创意、客户和资本之间建立联系，风险投资人将聚在一起的聪明人转化为创新网络。传统的经济增长模式需要为这一现象让位。”“风险投资资金的激增帮助有能力的创业者从大公司的安全巢穴中蜂拥而出，进入大胆且富有创意的创业征途。”“风险资本作为一个整体，是社会进步的一个强大引擎——比人们通常认识的强大得多。”“风险投资人支持的初创企业已是硕果累累：他们改变了人们工作、社交、购物和娱乐的方式，以及人们获取信息、使用信息和思考问题的方式。”“风险投资对应用科学商业化的贡献是显而易见的。”这充分说明了风险投资的重要。

一、耐心资本VS迅速获利

风投史上有很多取得高额回报的例子。20世纪90年代，凯鹏华盈的科斯拉投资制造网络路由器的瞻博网络500万美元，为凯鹏华盈赚到了70亿美元，是初始投资金额的1400多倍，创造了当时最高的风险投资收益率。

有的风投“投早”，从投资到被投企业上市或被并购，花了很长的时间，最长的从第一次投入到上市后完全退出，过程达到1、20年，可以称为“耐心资本”；也有的风投在公司发展确定性比较强、上市前景已明朗时进入，很快获利。

时间比较长的：2000年，孙正义投资2000万美元获得阿里巴巴20%的股权，2004年追加6000万美元投资，2014年9月阿里巴巴上市，孙正义的股权价值580亿美元，逐步退出，累计获利1000多亿美元。书中说“这毫无疑问是风险投资史上最成功的案例，没有之一”。而高盛1999年投资阿里巴巴500万美元，在2000年美国互联网泡沫破灭后急于退出，只获得当年投资额6.8倍的回报（这也和高盛并不想大规模做风投的定位有关）。

2005年，阿克塞尔（Accel）公司向Facebook投资1220万美元，2012年Facebook上市时，阿克塞尔获得了超过120亿美元的收益。

彼得·蒂尔的创始人基金2008年向马斯克的SpaceX投资2000万美元，换取公司约4%的股权。2024年12月SpaceX估值达到3500亿美元，但还没有上市。

最早的私人有限合伙制风投公司之一，戴维斯-洛克公司1961年募了340万美元的初始资金，承诺7年后退出（7年成为风险投资基金较多采用的时间），1968年退出时基金价值近7700万美元，回报率达22.6倍。其成功也带动更多的资金进入风险投资业。

2011年基准资本投资优步，2019年优步上市，基准资本投资回报率达到270倍。

时间比较短的：3Com公司1980年成立，1984年上市，为其早期投资者带来了15倍的回报。阿克塞尔1993年10月投资于悠游网络，1995年5月它就上市了，给阿克塞尔带来54倍的回报。1994年马赛尔通信公司成立，后改名网景公司，1995年就上市了。凯鹏华盈投资网景的500万美元变成了5亿美元，回报率是100倍。1997年基准资本向eBAY投了670万美元，1998年9月eBAY上市，发行价格18美元，到1999年4月，股价飙升至600多美元，这让基准资本拥有的股权价值达到51亿美元。

1996年，凯鹏华盈的杜尔以800万美元收购了亚马逊13%的股权,1997年亚马逊上市，1999年春天，亚马逊市值超过200亿美元。

2005年，红杉资本投资了视频平台YouTube。2006年YouTube就被谷歌以16.5亿美元收购（当时YouTube才成立20个月，只有30名员工），红杉资本的投资获得约45倍的回报。

1995年4月，红杉资本向雅虎投资97.5万美元，获得其32%的股权。孙正义1995年11月领投雅虎B轮，1996年3月，又给雅虎投了1亿多美元（他威胁雅虎创始人，如果不接受，他就会投他们的竞争者，彻底消灭雅虎），两次合计持有雅虎41%的股权，红杉资本的股权被稀释到19%。1996年4月雅虎上市，孙正义瞬间赚了超过1.5亿美元。1996年至2000年，孙正义至少押注了250家互联网初创企业，这意味着他保持了一个近乎疯狂的速度，大约每星期押注一家，这个速度是普通风险投资人的10-20倍。1998年，孙正义在互联网金融服务公司亿创理财（E*Trade）上市后，以4亿美元的价格收购了该公司27%的股份；一年后，它的价值达到了24亿美元。据估算，1996年至2000年，孙正义的个人财富增加了150亿美元，是当时唯一的能出现在《福布斯》的亿万富翁名单上的风险投资人。

孙正义筹集了一种新型的专项风险投资基金。该基金拥有10亿美元资金，专门用于投资处于成熟阶段或增长期的公司，这种投资模式后来被称为“成长型投资”。“成长型投资从2009年左右开始成为硅谷主流的投资模式，而风险投资合伙企业也从超本地化的业务模式转变为更具全球视野的业务模式。”“成长型投资”当然比投一个从无到有建立起来的初创企业回报更快。

投资雅虎的经历也是红杉资本发展之路上的一个转折点。当时正值唐·瓦伦丁退休，莫里茨和莱昂内一起担任红杉资本的领导者。莫里茨确保了对雅虎股票的最后一次处置推迟到1999年，那时雅虎的股价已涨至每股182美元，比上市时的价格高出14倍。正是这种等待，让红杉资本从投资雅虎上所获得的收益超过了之前所有投资的总和。谈起成功秘诀，莫里茨说：“就是要学会有一点儿耐心。”

二、风险VS收益

从书中看来，风险投资的风险，一是来自于初创企业本身失败的概率就很大。在风险投资基金的投资组合中，“表现糟糕的初创企业倒闭的速度通常比表现优异的初创企业成功的速度更快，因此，在公司盈利之前，往往会先出现令人沮丧的亏损。”创始人的能力不足、选错了技术路线、欺诈、在获得了大量资金后不恰当的使用，都会使企业失败。二是技术进步的不确定性。1996年，谷歌在向凯鹏华盈寻求融资时，认为公司的营收会达到100亿美元。2006年达到了，2024年谷歌的收入是3500亿美元。“技术的进步具有完全不可预测性。毕竟，在1999年，人们很难预见，未来谷歌将超越雅虎，或是亚马逊将超越所有其他电子商务竞争者。这种发展绝非显而易见。”三是资本市场的牛熊市，既影响风投投资时的估值，更影响其退出变现的收益。

美国风险投资主要是上市和并购两种退出方式，风险投资的收益和股市牛熊有着密切的关系。在牛市中，例如2000年美国股市互联网泡沫破灭前，科技公司上市，风险投资获利退出形成完美的闭环。熊市中，风险投资回报降低，募集金额也大幅下降。不过，真正的好企业在上市后能够穿越牛熊市，持续成长（如苹果，谷歌），有的企业则陨落，市值大幅下降，被收购或破产退市（如雅虎，Wework）。

风险投资比股市投资总体来说可能风险（回报的方差）更大。按书中援引的统计，1979年至2018年期间进行过募资的风险投资基金，中位数基金的表现略逊于股市指数，而前5%基金的表现则远超股市指数。

1998年，美国风险投资人一共筹集了创纪录的300亿美元。1999年，筹集资金达到560亿美元，美国的风险投资合伙企业数量也从10年前的400家增至750家。在2000年的高点，风险投资公司的承诺资本达到了1040亿美元，到2002年，这一数字已降至约90亿美元。

2000年美国股市的互联网泡沫破灭。纳斯达克指数2000年3月创造5049点的最高记录，2002年10月达到最低点1114点，下跌了78%，2015年4月才重达2000年的峰值（历时15年）。

和美国有所不同的是，中国科技企业的上市不仅和牛熊市阶段有关，也和证券监管部门对企业上市的松紧政策有关。中国2024年非金融企业境内股票融资仅2900亿元，同比下降63%，比2021年的1.2万亿元下降77%，创十年新低，使得创投公司退出困难，只好更多寻找被投企业被并购的机会。

牛市也会带来风投的泡沫。20世纪90年代末，有风投人士认为，“很明显，我们处在泡沫中。所有你认为扎实、合理的操作，其结果都令人失望，而所有你认为不合理的行为却都得到了奖励。”“雅虎的融资开启了一种趋势，这种趋势让一些在早期拥有一定发展势头的创业公司，得到了可能会有些过头的融资。在许多案例中，是融资本身创造了这种势头，其实许多网络公司永远不会真正实现盈利。但无论市场飙升到什么程度，老手们都无法抵制这种繁荣。与可以利用衍生品或其他手段来抵御经济泡沫的对冲基金不同，风险投资人只能寄希望于所投企业的价值会不断上升。”

“风险投资人的办公室彼此相邻，他们会一起出现在某家初创公司的董事会名单上，他们也会就后续融资相互协商。在地理和心理上，他们都聚在一起。因为在他们看来最重要的是人际关系网，所以谈论泡沫的风险投资人要付出高昂的代价。一个公开质疑狂热市场的投资人被认为是在破坏他人的派对。”

“正常情况下，风险投资人的泡沫型偏误会由股市来平衡。风险投资人知道，当初创企业寻求上市时，他们将面临更强硬的受众，那些人更不愿意为梦想买单，会更自由地抨击一家公司或押注其股票将暴跌。这种前景限制了风险投资行为：它阻止了风险投资人将公司在私有阶段的估值抬高到不利于上市退出的程度。但在20世纪90年代末，股市停止了这种纠正功能。”

“2000年春天，科技股的长期繁荣戛然而止，充满泡沫的公司纷纷宣布破产。在此之前，风险投资人将自己的时间、精力都放在安排公司上市和统计他们从中赢得的利润上。而现在，随着IPO窗口几乎关闭，他们纷纷开始清算退出投资组合内的公司。自然而然，他们的业绩一落千丈。1996年或1997年推出的风险投资基金的年回报率中位数在40%以上，大大优于股市的回报率。1999年或2000年推出的风险投资基金的年回报率中位数低于股票市场，它们实际上是亏损的。”

“2003年，红杉资本正努力支撑一只损失了约50%资金的风险投资基金，合伙人们觉得有责任将他们的管理费用重新投入基金，以维持该基金130%的回报率。孙正义刚成为世界上最富有的人，就失去了90%以上的财富。”

“缺少了充足的风险投资资本的支持，创业浪潮似乎停滞了。以前轻轻松松就能筹到巨额资金的创业环境，如今已不复存在。取而代之的是，新项目稍有风险就无人问津。新成立的初创企业变得比倒闭的企业更少，很少有人愿意在一家年轻的公司里埋头苦干，因为几乎没有获得任何经济回报的希望。2001年至2004年初，硅谷失去了20万个工作岗位。”

涌入风险投资的资金量也受大的经济金融环境影响。“在21世纪的第一个10年，投资人对低利率的反应是按照华尔街的方式追求收益，去持有比正常利率高几个百分点的次级抵押贷款债务。当这一策略在2007年至2008年以灾难性的失败告终时，投资人开始寻求硅谷式的收益方式，去押注私营科技公司。与次贷一样，这次仍然是为了额外的回报而承担额外的风险，但与押注次贷不同的是，押注科技公司有机会产生持久的利润。值得庆幸的是，金融危机恰逢智能手机、云计算和移动互联网的出现，这是将资本从金融工程领域转向科技领域的绝佳时机，对于风险投资机构而言，在新平台上建立辉煌业务的机会到来了。2011年发起的风险投资基金平均每年收益率都比标普500指数高7%，另外正如我们在红杉资本中看到的那样，顶级风险投资基金的表现远不止于此。”

2014年的明星公司，伊丽莎白·霍尔姆斯创办的血液诊疗公司（Theranos），在2015年被发现存在欺诈行为，公司90亿美元的估值归零。不过，霍尔姆斯筹集的资金几乎没有硅谷风险投资人的，多数是来源于硅谷以外的亿万富翁。因为她无法很好地回答专业投资人的问题。这一案例反而证明了专业风险投资的力量。

曾经的明星公司、2023年破产的WeWork案例，表明过多的风险资本有时起到了反作用。基准资本2012年首次投资WeWork1700万美元,那时其估值不到1亿美元。WeWork巅峰时估值曾高达470亿美元。2017年孙正义第一次投资WeWork，就投了44亿美元，孙正义对WeWork累计投资超过180亿美元。这笔投资也成为了孙正义投资生涯中最失败的案例。“在基准资本最初进行投资的时候，这家初创企业有着一个切实可行的商业模式，它用廉价的长期租约来租赁建筑，并加价短租出去。依靠这种方式，WeWork在2012年便实现了盈利，但为了向银行和共同基金证明公司被高估的价值是合理的，WeWork不得不以极快的速度增长。为了做到这一点，它降低了向租户收取的租金，结果WeWork的收入每增加100万美元，其亏损就会增加超过100万美元。2015年，该公司的销售额翻了一倍多，但与此同时，它的亏损增加了两倍。”此后WeWork就没有盈利过，2021年上市以后也继续连年巨亏，资产负债表继续恶化，最终破产。

三、即兴发挥式VS深思熟虑式投资

风险投资有很多种，包括“天使投资、企业孵化器的批量投资、以企业家为主导的早期投资和数据驱动的成长型投资”，适合企业的不同发展阶段，但就是投同一阶段的风投风格差异也很大。

书中比较了美国东海岸和西海岸投资文化的不同。“从选择初创企业到投后指导，东海岸的风险投资人处处谨慎。为了降低风险，波士顿的风险投资人更愿意向那些已经有成熟产品和早期销售成绩的企业提供他们所谓的‘发展资本'，这比押注羽翼未丰的初创企业要安全得多。霍华德·考克斯于1971年在格雷洛克合伙公司开始了他的职业生涯，他夸耀自己的40项投资中只有两项亏损。‘我不会支持那些可能会失败的公司。'他说。这是一种西海岸风险投资人会觉得可笑的怯懦。风险投资公司和初创企业之间的合同同样反映出了东西海岸的差异：东海岸的风险投资人坚持认为，如果一家初创企业经营状况糟糕，投资人有权没收它的固定资产，就像抵押贷款机构所主张的，如果借款人违约，机构有权没收其房屋一样。西海岸的风险投资人没有这样的条件，因为如果初创企业失败了，他们也几乎没有什么值得没收的资产。最后一个值得注意的地方是，东海岸的风险投资人早早地就会将投资风险转嫁，他们往往更愿意在被投公司盈利5倍左右时，就将其出售给规模更大的竞争对手。因为他们很少投资无收益公司，所以并不觉得必须在一个投资标的上收获10倍或更高的回报。”

即使同样是西海岸的风险投资人，也有更为大胆的“即兴投资人”和“深思熟虑者”不同的风格。前者更凭直觉行事，他们相信突破性的想法本就是令人震惊、无法预测的，后者则奉行“做有准备的头脑，不打无准备之仗”，对看起来有希望的技术和商业模式进行管理咨询式的研究。

“即兴投资人”既包括有钱的个人投资者，也包括专业的风投机构。

“在20世纪90年代后期科技市场蓬勃发展之后，这种‘天使投资'才逐渐成为一股强大的力量。多亏了IPO带来的红利，硅谷的千万富翁如雨后春笋般涌现，天使投资成了精英人士的一种新的消遣方式，就像好莱坞明星热衷的医美手术一样。”例如，1998年，贝托尔斯海姆（他两次创业成功退出）拜访了谢尔盖·布林和拉里·佩奇，交流后立即签给他们一张10万美元的支票，抬头是“谷歌公司”。布林和佩奇说谷歌还没有被注册成公司。“好吧，那等你们注册了公司再兑现。”他们都没有约定这是购买了谷歌的多少股权。贝托尔斯海姆后来说：“我太激动了，只想参与其中。”

“一位名叫威廉·丹布拉卡斯的工程师从他接触的第一家风险投资公司那里就筹集到了资金，尽管他既没有产品原型，也没有做财务预测。”聚合科技（Convergent）的创始人说，在硅谷，“有3个人在午餐时看到我把商业计划写在一张餐巾纸的背面，他们在20分钟内就承诺给我250万美元的投资。”

20世纪80年代风险投资激增的时期，“风险投资人在投资一家初创企业之前可以进行深度尽职调查的日子一去不复返了。‘过去，你有两三个月的时间去做尽职调查，'尤金·克莱纳哀叹道，‘现在只剩下几星期甚至几天的时间了，因为如果我们不抢先投资，别人就会这么做。'但是，无论这种疯狂的争抢行为会带来怎样的风险，新的氛围还是令人振奋的。”

凯鹏华盈的约翰·杜尔，硅谷即兴投资人中最具代表性的人物，1987年对卡普兰提出的手写便携电脑项目在连商业计划书、财务预测报告都没有就决心投资，之后还帮这个公司几次融资，直到1993年卡普兰以跳楼价把这公司卖给AT&T。杜尔和科斯拉成立了一家名为玳能科技的新一代笔记本电脑公司，该公司在倒闭前耗费了投资人3700万美元的资金。他似乎忘记了凯鹏华盈创始人汤姆·珀金斯的话：在投资一家面临技术挑战的公司时，你要做的第一件事就是排除“白热化风险”。

但是杜尔投对了网景公司、亚马逊公司。“在这种局面下，有多少凯鹏华盈的赌注变成零真的无关紧要。在互联网时代，为了购买这种呈爆炸式指数增长的公司的股权，付出任何代价都是值得的。”

阿克塞尔合伙公司的创始人帕特森和斯沃茨则是深思熟虑型投资人。帕特森是哈佛商学院的毕业生，“他不像那些工程师出身的投资人那样只关注下一代技术，而是更广泛地关注金融市场、商业模式，甚至是政府政策”。阿克塞尔的口号是：“做有准备的头脑。”阿克塞尔的目标是彻底理解创业者，可以在创业者演示时接他们的下半句，并预测下一张幻灯片。阿克塞尔在内部谈到了“90%规则”，即在创业者开口说话之前，阿克塞尔的专家型投资人应该对创业者要说的话有90%的了解。阿克塞尔的专业方法使其特别擅长识别风险投资人们常说的那种“相邻可能”。通过融入各自的行业，进入被投公司的董事会，并将直接观察与管理者兼顾问式的分析相结合，阿克塞尔的合伙人可以预测技术领域下一个合情理的创新方向。“每一笔交易都应该带来下一笔交易”，这是阿克塞尔的另一个理念。因此，阿克塞尔的投资相对而言很少失败。成立10年时阿克塞尔累计45笔投资中，只有7笔出现了亏损。

做成长型投资的老虎私募股权基金，“采用的工具包具备以下能力：它能够建立覆盖全球各个行业杰出公司的电子表格，并对这些公司的收益和公允价值进行建模分析”。通过这种方式它成功地在2002年投资了已上市但股价被低估的新浪、搜狐和网易，不过这种屡试不爽的方式，使它错过了对阿里巴巴的投资，那时阿里巴巴还没到适用这种方式的时候。2004年，老虎私募股权基金的施莱弗与俄罗斯风险投资者DST公司的米尔纳建立了合作伙伴关系，分享了他们自上而下的分析方法，后来他们将这种方法称为“全球套利”。

2009年，因为全球金融危机，也因为许多硅谷的风险投资人认为其用户数量（突破1亿人）接近饱和，美国的风险投资人给Facebook的估值比上一轮融资时还低，50亿-80亿美元之间，而米尔纳给出100亿美元的估值，“米尔纳既不疯也不傻，甚至不像孙正义那样有时有些轻率。相反，使米尔纳与众不同的是他的数据驱动方法。他精心编制了全球社交媒体公司的关键指标，由此得出的Facebook收入预测告诉他，100亿美元的估值是合理的。”米尔纳认为，“Facebook在将用户量转化为收入方面落后于其他国家的社交媒体网站。得益于其全球视野，这位从未涉足硅谷的俄罗斯人比帕洛阿尔托的风险投资人更了解Facebook。”正如米尔纳所预料的，Facebook的用户数和收入呈爆炸式增长。他投资18个月后，Facebook的估值达到了500亿美元。DST坐拥超过15亿美元的利润。

有的风投重视看创始人，并不预定领域。戴维斯-洛克公司的创始人戴维斯称，“风险投资的核心原则可以用四个字概括：投对的人”。洛克习惯跳过商业计划中的财务情况预测，直接翻到后面去看创始人的简历。他认为，科技初创企业唯一的资产，也是投资他们的唯一可能原因，就是人才，洛克喜欢称之为“知识账面价值”。“如果你投资的是知识账面价值，那你最好非常重视那些有希望将知识变现的人。”

有的风投则成立专业性的基金，只投某一领域。比如阿克塞尔于1985年募集的第二只基金专门针对电信行业进行投资。为了证明他们对这一投资宗旨的承诺，帕特森和斯沃茨招募了很多电信专家，并在斯坦福大学举办了精心设计的会议。这支基金的业绩也非常好，年化回报率是其同类风险投资基金中位数的两倍多。

风投的创始人、合伙人懂所投的行业，有助于理解行业的趋势、创业公司技术的优劣。比如网景创始人安德森和霍洛维茨创办的风投安德森-霍洛维茨公司取得成功。他们“成功的关键因素不是他们的创业经验，而是他们受到的计算机科学训练。与它赶上了好时机也有很大关系。该公司在长达10年的牛市（尤其是在软件领域）开始时成立，智能手机、云计算和无处不在的宽带的出现为程序员带来了一个黄金时代。两个具有计算机科学背景的强大合伙人简直是这一时代背景下的理想组合，安德森在《华尔街日报》的一篇文章中宣称：‘软件正在吞噬世界。'这句话精辟地概括了那个时代。这肯定比对新风险投资方法的公关炒作更能解释安德森-霍洛维茨公司的成功。”不过，也有很多风投人并不懂技术，也取得了巨大的成功。

风投人是否自己曾直接创办过企业同样如此。“一方面，许多风险投资人都有创业经验，比如几乎所有早期的凯鹏华盈合伙人，更不用说彼得·蒂尔、保罗·格雷厄姆、尤里·米尔纳等。同时，最优秀的风险投资人也不一定要亲自创立过企业。一个企业家通常只在一两家公司工作过，而年轻时加入风险投资行业的风险投资人则能够在数十家初创企业的幕后工作。”

风险投资人的这些不同理念、方法对其成功重要吗？“在大多数例子中，新风险投资公司的成功是因为创始人的经验和地位所带来的影响，而不是因为他们声称的独创性方法。学术研究证实了这个显而易见的事实：风险投资的成功很大程度上归功于人际关系。”“一些风险投资人成为行业中的主导，可以筹集最大份额的资金，也最容易获得最热门交易，并产生最佳业绩。”

一家风投公司一次两次成功可能是靠运气，但长期持续的成功，还是公司管理上有独到之处，“表面上是偶然，更深层次是因为系统性努力”。比如红杉资本，“在2000年至2014年间所有在美国的风险投资项目，即使不考虑管理费及其分红，红杉资本也已经获得了11.5倍净值的非凡投资收益，相比之下，这一时期风险投资公司的平均收益不到2倍净值。”书里分析了红杉资本为何能取得长期的成功，从对员工的培养、构建“侦察员计划”，到开发“早起的鸟”系统跟踪60个国家消费者所使用的软件的下载量，以及有的创投公司为何辉煌后不能持续复制成功。

四、积极行动主义VS不干涉主义

有的风险投资人深度介入初创公司经营，从找CEO到找订单、找融资，实际上做了初创公司的顾问，还有的亲自担任初创公司的董事长或首席执行官，担任董事当然更普遍了。“积极行动主义风格的风险投资人不只是识别优质创业者并监督他们，而是积极地塑造他们。”红杉资本、凯鹏华盈、基准资本等都是如此，积极行动主义成为风投的主流。“在招聘人才、寻找客户、制定战略和鼓舞士气方面提供帮助，是风险投资的标准做法。”也有的风险投资者奉行不干涉主义，特别是彼得·蒂尔，把不干涉主义理论化。

1.积极行动主义

20世纪50年代ARD公司的乔治斯·多里奥特认为，创业者们年轻、任性、勇敢，而风险投资人的作用是贡献智慧和经验。创业者们才华横溢，反复无常，有时又敏感脆弱。“风险投资人必须随时待命，为推动公司发展提供帮助，包括给出建议并在必要时说服、劝阻和鼓励他们。”多里奥特强调创业者才是公司的舵手和灵魂人物。

1973年，萨特山创投与菊花轮打印机的发明者奎茂公司达成了一项里程碑式的协议，萨特山创投要求奎茂辞退能力不足的首席执行官，由萨特山创投聘请一名哈佛商学院的优秀毕业生担任首席执行官。当奎茂取得成功时，这位首席执行官所持有的股票期权为其带来了巨大回报。有此成功先例之后，萨特山创投一次又一次地重复奎茂公式。

红杉资本的唐·瓦伦丁在1974年开始接触生产游戏的公司雅达利，1975年他帮雅达利进入西尔斯的零售网络销售，一下打开了销售局面，这时他才进行了投资，1976年底他说服雅达利公司被华纳传媒公司收购，自己也获得了3倍回报退出。

瓦伦丁在1987年投资250万美元，收购了斯坦福大学员工博萨克和勒纳夫妇创办的、当时只有7个人的思科公司1/3的股权，还担任了思科的董事会主席和临时首席执行官。红杉资本为思科找了首席执行官、财务总监、营销经理，全面塑造了思科，1990年思科上市。思科的高管解雇了勒纳，博萨克也辞职了。“对于思科来说，风险投资人的贡献是无可争辩的。瓦伦丁接管了公司，赶走了创始人，组建了自己的团队；毫无疑问，这种亲自参与的西海岸风险投资风格解释了思科的成功。”“在思科上市为红杉资本的投资增加了近40倍回报之后，瓦伦丁仍然担任董事长一职。从这个特殊的有利位置，瓦伦丁可以看到思科可能想要收购的创新网络技术。结果，红杉资本投资了一系列初创企业，并将这些公司卖给了思科，以从中获利。这一合作关系的声誉不断提高，硅谷也蓬勃发展了起来。”不过可能那时对这种关联交易的冲突没有约束。

凯鹏华盈的两位创始人克莱纳和珀金斯都都曾创办过自己的公司，本身就是创业者。他们不仅资助外部创业者，还从凯鹏华盈内部孵化初创企业。他们聘请了一位潜在的创业者吉米·特雷比格，以他的创意为基础，1974年成立天腾电脑，珀金斯担任董事会主席，还独自为天腾电脑进行A轮融资，投入100万美元获得40%的股权，1975年凯鹏华盈又投入了45万美元，到1984年，天腾电脑为凯鹏华盈所投资的145万美元创造了1.5亿美元（超过100倍）的收益。

阿瑟·洛克的投资成就了硅谷三家著名的公司：仙童、英特尔、苹果。1968年，从仙童公司离开的罗伯特·诺伊斯和戈登·摩尔找到洛克，希望他能帮助建立一家生产半导体存储器的公司英特尔，新公司需要融资250万美元。洛克自己拿出30万美元，并且凭借自己的影响力只花了两天时间就从24位投资者手中筹集到剩余的200多万美元。作为最大的股东，他还担任了英特尔的董事长长达32年。

“风险投资人经常在公司之间建立技术联盟。举个例子，红杉资本参与了3Com的第二轮融资，然后建议3Com与芯片制造商Seeq（斯克）合作，这可能有助于解决一个他们共同面对的工程挑战。这两家公司适时地共享了他们的专业知识，建立了双赢的合作关系，证明了硅谷人所说的‘有些秘密分享出来才更有价值'。在另一个例子中，凯鹏华盈投资了太阳微系统公司和新型芯片制造商赛普拉斯。凯鹏华盈的约翰·杜尔将两家公司联合起来，生产出一种被称为‘SPARC微处理器'的新设备，这种设备提高了太阳微系统公司生产的工作站的性能。艰苦创业的公司创始人必须埋头苦干，解决工程故障，操心销售业绩，但风险投资人可以看到整块版图，并告诉创始人如何前进。”“培养创业公司之间的合作需要风险投资人有一定的敏感性。硅谷的‘合作竞争'（coopetition）文化意味着公司间有时合作，有时竞争。风险投资人必须维系这一平衡——确保一些秘密得到共享，而商业机密又不受侵犯。”

“一些风险投资公司认为，只要选对了交易，工作就完成了90%，至于培训企业家那是之后的事情。但基准资本的合伙人倾向于将二者同等看待，他们认为满怀信心地确定该投哪个项目通常是不可能的，因为风险投资的本质就是其中大多数投资都会血本无归。因此，为了确保创造超额收益，基准资本不得不与企业家们并肩作战，深入每一项工作。持怀疑态度的人可能会反驳说，基金的业绩是那些最优秀的创业者，也就是那些能打出本垒打的人所创造的，这些项目几乎不需要投资人投入时间和精力，而把时间花在较差的创业者身上其收益是九牛一毛。但基准资本的合伙人们拒绝接受这种失败主义的想法，因为他们坚信，只要你坚持帮助创业者，明显落后的人也可能会成为赢家，奇迹有时会发生。更重要的是，如果你在困难时刻没有放弃创业者，将会获得忠诚的声誉，也将因此得到回报，因为其他企业家会因为好的声誉涌向你。”

基准资本的邓利维“有力地证明了基准资本的宗旨：帮助陷入困境的创始人在未来获得回报。他总是非常认真地亲自为被投公司提供咨询，甚至将培养一个企业家比作培养一个孩子。有一次，邓利维谈到了一个成功的创业者。因为该创业者的公司的发展已经超出了他自身的能力范围，所以邓利维不得不解雇了他。但几年后，这个成功的创业者在经过了历练并提升了能力之后欣然接受了另一家由基准资本投资的初创企业的邀请，去担任首席执行官一职，并表示自己一直很感激邓利维能够公允地对待他。”

2.不干涉主义

“彼得·蒂尔在指数法则中看到了另外的一点，他一反传统地主张风险投资人应该停止指导创始人。从阿瑟·洛克开始，风险投资人一直以指导初创企业为荣，尤其对于像基准资本这样的公司，投后管理简直是其立身之本。2000年的一项调查发现，投后管理在风险投资中变得越来越重要。例如，一家名为莫尔达维多创投的风险投资机构雇用了5名运营合伙人全职对被投公司提供管理咨询。”

“但在蒂尔看来，这种变化是被误导的。根据‘二八定律'，真正重要的公司都是极其特殊的。在硅谷的任何一个年份中，真正值得支持的企业其实都屈指可数。而这些杰出初创企业的创始人一定非常有能力，来自风险投资人的那一点指导几乎不会改变他们的业绩。提供明智的建议可能确实能满足投资人的成就感，但是，风险投资的艺术真谛只是寻找璞玉，而非将其雕琢成器。”

“蒂尔认为，即便风险投资人的指导真的发挥了什么作用，那也是负面的。当风险投资人将他们的方式强加给创始人时，其实是在赌，赌那些已经被证明过行之有效的‘经验'一定能够胜过新的实践方式。风险资本应该接受那些叛逆、独特和个性的创始人，越古怪越好。甚至可以说，创始人如果不够古怪，那么他们创造出的企业就会流于平庸。”

“凭借这些高风险的赌注，创始人基金将自己打造成了最佳的风险投资机构之一，这证明了其在风险投资中采取的不干涉、高风险、极度反传统的做法是正确的。”投资Facebook、SpaceX、Yelp、Spotify等多家硅谷顶级公司，据不完全统计，蒂尔的所有投资账面回报已经超过了1万倍。

不过，作者还是更赞成积极行动主义，他评价道，“蒂尔的以帕累托法则为源泉的理论可能被捧得太高了。从基因泰克到思科，已经有很多案例表明，正是风险投资的主动管理推动了被投公司的成功。同样，保罗·格雷厄姆在谈到小型软件公司的投资时，对专横、大手大脚的风险投资人的批评是正确的，因为小型公司管理简单，且所需资金很少。但规模扩大之后，公司仍然会需要指导和更多的资金。”孙正义不干涉创始人，投入大量的资金，稀释了早期风投机构的股权，有时使得创始人不受约束地为所欲为，作者称孙正义是“独角兽公司治理结构的最大腐蚀者”。“在WeWork的丑闻发生后，孙正义承认了他的错误，他说：‘我的投资判断力很差。'为了‘赎罪'，孙正义承诺推动公司创造利润，而不是‘更疯狂、更快、更大'地扩张。他保证，创始人将不再被允许获得邪恶的超级投票权，也不再被允许控制董事会的大多数投票权，并且软银本身将放弃不担任董事的被动做法。”

“早期的运气和路径依赖在依照指数法则运行的行业中发挥着作用。当然，风险投资也不例外，有时运气比智力更重要。但聪明才智仍然是影响业绩的主要因素，就像风险投资人在工作中所展现的其他品质一样：首先，风险投资人要努力地和冷淡的创始人建立联系。其次，风险投资人要拥有一颗坚韧的内心，才能让自己安然度过投入变成零时不可避免的黑暗时期。最后，风险投资人要依赖高情商去鼓励和指导有才能但不守规矩的创始人。”

五、风险资本和创业者的合作VS斗争

风险资本和创业者，有时是携手并肩的合作伙伴，有时在企业估值（利益的分配）、控制权上斗争。谁能掌握更大的话语权也取决于双方的力量对比。“创业者们利用他们掌握的每一个技巧来获取更多的财富和更重要的权力。风险投资面临新的挑战。”“风险投资人所获股权份额逐渐减少的趋势主要源于年轻初创企业创始人日益增长的自信。但这也反映了一个事实，即像谷歌和Facebook这样的软件初创企业只需要融到有限的资金，就可以向投资人承诺快速的、天文数字般的回报。难怪风险投资人会满足于只拥有它们的少量份额。”

创业者米奇·卡普尔总结道：“只要一家初创企业蓬勃发展，风险投资人就会听从创始人的意见。如果一家初创企业经营得不好，风险投资就会惩罚你。”

ARD公司的乔治斯·多里奥特，1957年投资麻省理工学院两位教授创立的数字设备公司。“在20世纪50年代的金融环境下，即使是最有影响力的科学家也很难筹到资金，多里奥特最大限度地利用了这种情况，向数字设备公司创始人提出了在后来的标准下会被创业者视为侮辱的提议。ARD将提供7万美元投资和3万美元贷款，以换取数字设备公司70%的股权。由于别无选择，麻省理工学院的教授们接受了这一提议，甚至当多里奥特设法将持股比例提高到77%时，他们也没提出抗议。在掌握了这么多股权后，多里奥特得以在教授们获得成功时大赚一笔。1972年ARD停业时，它已经从对数字设备公司的投资中赚取了3.8亿美元。”作者写道，“多里奥特对‘有远见的创业者'的崇敬和尊重并未阻止他将创业者77%的成果收入囊中。在这一点上，多里奥特也预演了未来风险投资行业偶尔会出现的虚伪的一面。”

“思科创始人被解雇的事件成了硅谷神话的一部分。据推测，正是在这一刻，风险投资才显露出了它无情的一面。瓦伦丁在这个故事中做了许多决策，为自己塑造了一个会无情解雇他人的强硬形象。但关于思科的真相，以及其他公司创始人被解雇的真相，却更加微妙。当创始人被解雇时，风险投资人并不总是那个刽子手；通常是高层管理人员背叛了他们的领头羊，迫使他离开。瓦伦丁是授权解雇勒纳的人，但他这么做是为了让思科团队的其他人团结在一起。”

“多亏了天使投资人的出现，以及流入行业的大量资金，企业家和风险投资公司之间的权力平衡发生了变化。”

1999年，布林担任谷歌的董事长，佩奇担任谷歌的首席执行官和首席财务官。起初他们不愿意风投公司来为他们挑选CEO。“从萨特山创投发明了奎茂公式的1973年起，到20世纪90年代中期，雅虎和eBay等初创企业都张开双臂接受了外部首席执行官，风险投资公司几乎默认了自己将会为被投公司引入一位新的领导者。但现在布林和佩奇援引了少数几位保留管理权的成功创始人的例子，比如迈克尔·戴尔、比尔·盖茨和杰夫·贝佐斯，来证明自己也可以管理公司。”其实创始人自己做CEO和引入外部CEO都有很多成功和失败的例子。经过布林和佩奇同意，杜尔邀请了富有经验的埃里克·施密特（1955年出生，而布林和佩奇都是1973年出生）担任Google的CEO，他从2001年到2011年担任了十年CEO，非常成功，实际上他和两个创始人共同领导公司，2011年他卸任后，佩奇担任CEO。布林和佩奇还在2004年谷歌上市时，在科技企业中首先使用媒体行业的家族企业开创的先例，规定谷歌将发行两类股票。第一类由创始人和早期投资人持有，授予其在决议重大公司决策时10票的投票权。第二类由外部投资人持有，只授予其1票的投票权，使得布林和佩奇保有对公司的控制权。

“作为当时最著名的硅谷之星，谷歌对初创企业的筹资方式的发展有着深远的影响。越来越多的创业者开始向天使投资人寻求早期资本，同时迫使A轮投资人为获取股权付出高昂的代价。他们拒绝了奎茂模式，转而自己经营公司，同时也放弃了股东民主制度。”

以谷歌创始人为代表的“年轻人反叛”在美国是一种全国性现象。创业成功并退出的保罗·格雷厄姆对创业者的建议是对风险投资人保持警惕。他提示创业者：“要尽可能地少花钱，因为你从投资人那里得到的每一块钱都需要你辛苦挣出来。”“你得让他们明白，你让他们投资是在帮他们的忙。”“格雷厄姆看来，风险投资的强制性投资造成了至少三个问题。首先，大额投资意味着初创企业的估值较高，从而减少了盈利退出的可能性。其次，大额投资意味着风险投资公司‘花了相当长的时间才下定决心'，他们的犹豫不决分散了创始人的注意力，使创始人无法专注于自己编写代码和创造产品的最高使命。最后，大额投资意味着紧张的风险投资人会迅速消除初创企业的神奇和特别之处。他们会任命毫无幽默感的MBA毕业生来监督古怪的程序员，以保证初创公司按部就班地照他们希望的方式发展。”

2004年，扎克伯格穿着睡衣、故意迟到和红杉资本约定的会议，扎克伯格的幻灯片标题更具侮辱性，“你不应该投资我的十大理由”，“第十，我们没有收入。……第一，我们只是看在鲁洛夫·博塔的情面上才来这。”“扎克伯格的‘睡衣恶作剧'可以被视作风险投资的分水岭。在扎克伯格之后，对于创业者来说，与风险投资进行艰难的讨价还价，然后拿走他们的投资不再是唯一的道路。”Facebook发起了一轮天使融资，投资人都是专注于社交网络领域的企业家。

2009年初，网景公司创始人兼Facebook董事会成员马克·安德森与他在网景公司的同事本·霍洛维茨一起创办了一家风险投资公司。因为在离开网景公司后，1999年，霍洛维茨与安德森一起创办了一家初创企业“响云”（Loudcloud）。作为响云的年轻首席执行官，霍洛维茨被基准资本的合伙人激怒了，因为该合伙人要求用一个“真正的首席执行官”替换他。霍洛维茨与谷歌的布林和佩奇表达了同样的观点，坚持认为最成功的科技公司是由其最初的创始人经营的。他还认为，奎茂模式让创始人服从外部首席执行官的做法起到了负面作用，虽然创始人要成为优秀的管理者必须经历一段艰苦的学习期，但比起用所谓“真正的首席执行官”替代技术背景出身的创始人，风险投资人更应该指导创始人成为成熟的管理者。所以他们创办风险投资公司，就秉承这个理念，提出口号“由企业家帮助企业家”，定位自己为“早期创业医生”，提出要让成为首席执行官的技术人员的学习曲线变得平滑，也确实在一些成功案例中做到了。

彼得·蒂尔2005年创立了一支风险投资基金，名为创始人基金（Founders Fund）。这个名字标志着一种精神：创建Paypal这样公司的创始人将始终支持下一代创业者，他们承诺将以自己希望得到的尊重对待新一代创始人。创始人基金明确排除了引入外部首席执行官的奎茂模式，他们认为创业者应该控制自己的公司。谷歌开创了这条道路。Facebook则走得更远，在公司内部树立了扎克伯格的绝对权威。现在，创始人基金开始将这种“君主专制式的模式”推广到它支持的每一家初创企业。蒂尔觉得，所有伟大的初创企业都有“君主专制的一面”，正如他的一位副手所说：“蒂尔创建创始人基金奉行的就是君主专制，而绝非自由民主。”

俄罗斯风险投资人米尔纳2009年向Facebook投资3亿美元，但不要求董事会席位，放弃话话权，本来当时不想要投资的扎克伯格被这个条件和米尔纳给出的高估值吸引，同意了接受投资。“20世纪70年代，风险投资人基于实践发明了围绕初创企业创始人构建公司治理体系的模式。现在米尔纳正在颠倒这个模式，他正在保护创始人免受监督。就像网景的上市一样，米尔纳的投资最终引发了一场过度的繁荣。这次不是20世纪90年代过热的IPO泡沫，而是科技公司创始人狂妄自大的泡沫。”

例如WeWork的破产，就是因为创始人亚当·诺伊曼接受了孙正义等人过多的风险投资，不顾亏损盲目扩张，同时从中为个人捞好处，而且因为创始人获得了超级投票权，基准资本等早期投资人无法通过投票权行使公司治理约束监督权。“孙正义的资本明确指引了诺伊曼在狂妄自大的道路上越走越远。‘孙正义没有告诫诺伊曼，我需要你成为这些钱最谨慎的管家，’WeWork的一位高管回忆道，‘这就等于说，我需要你的扩张变得更疯狂、更快、更大。’于是，诺伊曼开始了疯狂的全球性扩张。他成为纽约最大的租赁商，还挥霍6 300万美元买了一架飞机，并声称要建设众居公寓楼、众培学校、众银银行、众航航海公司和众眠航空公司。”基准资本领投优步的A轮融资，随着优步B轮、C轮融资，基准资本遇到和WeWork类似的问题。优步从2014年开始，在与中国网约车行业主导者滴滴和快的的竞争中投入了大量资金，“在从纽约到孟买的所有地方都在为补贴战而挥霍无度。现在，它需要的不是资本，而是清醒”。

 2015年，基准资本的比尔·格利发表了一篇文章，阐述了独角兽公司推迟上市将会带来的问题，认为独角兽公司被高估了，后期科技投资轮已成为“竞争最激烈、最拥挤和泡沫最大的阶段”。涌入硅谷的新资金是造成这种现象的原因。银行、共同基金公司、私募股权公司和对冲基金，各种各样的科技投资新手对向初创企业投入1 000万美元几乎没有兴趣，他们只想开出1亿美元的支票，这样才能给其资金规模达数十亿美元的投资组合带来显著的影响。因此，大量缺乏经验的资金通过后期融资涌入科技公司，推高了这些公司的估值。后期估值的不合理膨胀助长了科技创始人的狂妄自大，由于超级投票权的存在和迎合创始人的惯例，他们已经有失控的危险。其结果是，创始人们越来越为所欲为。他们很少披露其业务的真实状况，并且经常故意误导投资人，普遍采用特殊的会计技巧。缺乏经验的投资人涌入硅谷，想要糊弄他们实在太容易了。独角兽公司在治理层面的平衡就这样被打破了。格利认为独角兽公司应该上市，公开上市将清除那些鼓励独角兽公司冒进的、性质上很扭曲的清算优先权，并将迫使傲慢的创始人听取审计师、银行家、监管机构和律师的意见，以弥补他们拒绝听取风险投资人意见的缺陷。

2017年，利用优步前雇员对优步创始人卡兰尼克性骚扰的指控，格利联合其他投资人，最终驱逐了卡兰尼克，挽救了优步。2019年优步上市，上市首日收盘时，估值为690亿美元，略低于其上市前最高760亿美元的估值。2025年5月16日，优步市值是1919亿美元。

作者指出“金融环境助长了不负责任的行为：只要美联储保持低利率，大量廉价资本就会导致资本被随意使用。太多的钱被用来追逐太少的投资目标，而资金提供者几乎不得不放弃监督权，来获取对热门公司的投资资格。风险投资已将自己确立为创新型初创企业的最佳融资形式，但它无法阻止鲁莽的后期投资人在独角兽牌局中肆意妄为。”

六、银行贷款VS风险投资

书中写道，“大多数金融机构都是基于定量分析来分配稀缺资本的，但风险投资人更加重视对人才的发掘与吸引，很少费工夫研究电子表格中的数据。大多数金融机构都会通过预测公司的现金流来评估公司价值，但风险投资人经常在初创企业有可供分析的现金流之前就支持他们。大多数金融机构都会在短时间内通过交易将盈利变现，但风险投资人会在公司创立后获取相对较少的股权并一直持有。当然，最根本的区别是，其他金融机构会从过去推断趋势，规避极端‘尾部事件'的风险，而风险投资人希望彻底抛开过去，只关心小概率的尾部事件。”

“在过去，大多数企业投资都是有形的：资金用于购买实体商品、机器、建筑、工具等。但如今很多公司的投资是无形的：资金用于研发、设计、市场研究、业务流程和软件。现在对无形资产的投资正好是风险投资最擅长的：早在1962年解释风险投资时，洛克就说他所投资的是‘知识账面价值'。相比之下，对无形资产的投资对其他类型的金融机构构成了挑战。”

风险投资和银行贷款的盈利模式完全不同，投资逻辑也不同。风险投资是股权投资，回报上限极高（很多倍），而银行贷款是债权，回报上限只是固定的利息收入。风险投资最担心的是“错杀”（拒绝了明星项目）的风险，银行贷款最担心的是“错放”（放款给最后违约的借款人）的风险。

中国商业银行的净息差最高在2012年三季度达到2.77%，2024年四季度低至1.52%，2024年末中国商业银行不良贷款率是1.5%。

假设，银行发放100笔一年期，每笔1000万元的贷款，贷款利率3%，资金成本1.5%。若到期全部收回，净利息收入1500万元；若有1笔贷款不能收回本金，净利息收入变成500万元；若有2笔贷款不能收回本金，净利息收入成了-500万元。

 所以，银行的风险容忍度是极低的，只有“十拿九稳”的生意，银行才能贷款。如果第一还款来源风险大，还需要追加担保（第二还款来源），再上一层保险。

 而“在风险投资中，项目‘死掉'顶多会让你损失掉你所投入的本金，但是错过一个可以带来100倍回报的项目则要痛苦得多。”“在一个指数法则的世界里，错过机会的隐形成本远远大于以损失投资本金为代价的风险成本。”

在1974年至2019年的45年里，红杉资本有42笔投资获得了20倍或以上的回报。1972年成立的第一只凯鹏华盈基金，截至1984年，其14项投资（其中有6项亏损）的总收益为2.08亿美元，其中95%来自天腾电脑和基因泰克，回报是42倍（如果没有这两项全垒打般成功的投资，回报会是4.5倍）。

“指数法则是风险投资中一项最普遍的规则，有时也被称为‘二八定律'。”“之所以称之为指数法则，是因为赢家的收益会以不断增加的指数级速率增长，它们向上爆发的速度远超线性进程。”风险投资人彼得·蒂尔说：“风险投资的最大秘密是最佳投资所带来的回报等于或超过整只基金的其他投资的总回报。”基准资本的比尔·格利说：“风险投资甚至不是全垒打级别的生意，而是大满贯赛事级别的。”“尽管阿克塞尔的合伙人坚决不追求狂妄自大的大满贯，但在收益表现中占主导地位的却都是这些大满贯项目。阿克塞尔电信基金完全符合所谓的‘二八定律'，该基金95%的利润来自所投资的盈利最高的20%的公司。其他早期的阿克塞尔基金也表现出了类似的指数级增长效应。在该公司的前5只基金中，前20%的项目的投资利润占比从未低于过85%，平均占比为92%。”

正因为获得巨大成功项目的收益可以覆盖亏损项目的损失，所以硅谷更能容忍失败。“冒险精神和对失败的容忍常常被视作硅谷所拥有的魔力，而硅谷所发生的一切都与这种魔力有关。”

维诺德·科斯拉“在创办自己的风险投资公司前，他在凯鹏华盈工作了20余年，学会了不去担心是否会血本无归，毕竟自己可能损失的只是本金。相比之下，科斯拉所关心的是那些能带来数十倍、数百倍回报的‘赌注'”。在他眼里：“大多数人都认为那些听起来不可能实现的想法算不上重要，但我认为唯一重要的就是那些听起来不可能实现的想法。”“科斯拉通常会把资金投向如登月般九死一生的项目，但投资的低成功率必须与未来的巨额回报相平衡。如果公司兴旺发达，科斯拉希望获得至少比他的投资高出10倍的回报。除非成功值得拥有，否则不值得为此冒险。”“当狂热的发明家们刚想象到能带来真正重大变化的项目时，这些项目肯定会听起来荒唐、离谱。但高成功率的项目不值得被赞颂，因为这些项目肯定无法改变人类的困境。”

“那些为发明家创造财富、变革人类工作方式、扰乱地缘政治平衡或改变人际关系的重大变革，是无法根据过去的数据推断预测出来的，因为这些变革具有彻底的破坏性。或者说它们将产生于一种过于复杂而无法预测的力量。”

因此，风险投资和银行贷款适合服务的企业类型、企业生命周期的阶段不同，也可以“投贷联动”进行合作。初创企业在完全没有现金流或现金流还不稳定时更适合用股权融资，有一定现金流时可以用贷款弥补资金的不足，减少股权被稀释。银行需要以“看未来”的眼光，改进信贷技术、授信模型，加大对科技企业的支持，但毕竟还是和风投不同，能容忍的风险更小，需要更多的确定性。

七、投消费互联网VS投硬科技

风险投资投资的行业很广。“风险投资人们专攻的领域覆盖了从人工智能到生物技术再到加密货币的方方面面，更不用说农业技术、大数据和云服务了。”“风险投资行业‘只能'支持软件公司的说法是大错特错的。要知道，软件公司几乎涉及每一个行业，即使只支持软件公司的说法是准确的，它也很难证明风险投资仅限于一个狭窄的领域。更重要的一点是，与普遍看法相反，风险投资行业在前互联网时代投资资本密集型项目的传统如今仍然可行。”书里也举了拉克斯资本支持医疗机器人、卫星和核废料处理领域的公司，旗舰创投支持生物技术公司的成功案例。

不过书里的成功案例最多的还是计算机相关和消费互联网相关的公司。“在20世纪80年代和90年代，红杉资本和凯鹏华盈一直是硅谷排名前两位的风险投资公司，它们在一些方面很相似：都专注于网络设备、软件和互联网领域，”

为什么计算机和消费互联网相关公司更容易取得爆炸性成功呢？因为摩尔定律和梅特卡夫定律。

“风险投资的回报大多来自能创造大满贯效益的初创企业，部分原因在于初创企业的市场活力不同。大多数年轻的企业都失败了，但那些活下来并获得成功的企业可以呈指数级增长，时尚品牌、连锁酒店及科技公司都是如此。但以科技为重点的风险投资组合之所以被指数法则所主导，还有另外一个原因，即科技初创企业是建立在可能以指数方式发展的技术之上的。由于芯片的性能每两年就能提升一倍，因此，充分利用芯片的初创企业可以制造出更好、更便宜的产品。有这样的技术在科技初创企业背后作为助力，利润一定会呈指数级增长。

梅特卡夫定律比摩尔定律更具爆炸性。互联网的价值将随着用户数量的平方而增加，而不是像半导体那样每两年增加一倍。更重要的是，梅特卡夫定律并没有取代摩尔定律，相反，它与摩尔定律相辅相成。互联网流量的爆炸式增长既源于其效用的迅速增长（梅特卡夫定律），又源于调制解调器和计算机成本的下降（摩尔定律）。”

“在互联网行业中，令人兴奋的是赢家大赚特赚，而不利的一面则是失败者可能一无所有。此外，互联网行业中的赢家不一定是制造出最好产品的公司，相反，它可能是首先实现规模化，使网络效应发挥出来的公司。为了在竞争对手挑战它之前扩大规模，优步将不得不大手大脚地补贴叫车服务。它必须进行“闪电式扩张”，这是个后来席卷硅谷的术语。早在2005年，保罗·格雷厄姆就曾抱怨风险投资行业将太多的钱塞给初创企业，就像农民给鹅塞食料来做鹅肝一样。但在互联网业务中，资本确实可以等同于权力，如Paypal与的对决，美团与大众点评的对决。科技公司竞争的代价极为高昂，因为胜者的奖励是如此地丰厚。”

 “在20世纪80年代和90年代，凯鹏华盈一直是绝对意义上的头部风险投资公司，其投资组合公司的市值据说占整个互联网行业总市值的1/3。然而，到2015年左右，在经过一系列平庸的投资之后，凯鹏华盈终于从榜首‘退位'了。”“从2004年开始，这家公司开始追求拥有所谓‘清洁技术'的初创企业，从太阳能到生物燃料再到电动汽车，他们将赌注押在有助于应对气候变化的技术上。”“从事开发风能、生物燃料或太阳能电池板的初创企业是资本密集型企业，巨额亏损的风险本身就较高。此外，这些企业的项目周期长，而少数成功项目的年回报率也令人沮丧。杜尔早期对清洁技术的投资集中在缺乏明确‘护城河'的企业上，这些企业从事的太阳能和生物燃料项目涉及生产能源，这是一种统一价格的商品，且其价格变化具有极大的周期性。果不其然，当油价在2008年夏天暴跌时，杜尔的替代能源项目赌注就宣告失败了。此后，大量进口的、得到补贴的太阳能电池和液压技术的出现，进一步拉低了能源价格。与此同时，凯鹏华盈在市场上一系列的挫败还源于杜尔对政策的错误预判，他高估了美国联邦政府兑现其碳税或碳监管承诺的意愿。

对于凯鹏华盈的有限合伙人来说，结果是痛苦的，他们第一轮清洁技术投资的表现尤其糟糕，2004年、2006年和2008年募集的基金也因此遭受损失。十几年后，在2006年就投资了该基金的一位有限合伙人抱怨说，他损失了几乎一半的本金。不过，在凯鹏华盈的第二轮清洁技术投资中，始于2008年的绿色成长型基金表现相对更好，涉足了一些有护城河的企业，其中包括很成功的明星企业。”

“一项研究结果显示，1991年至2019年，风险投资公司在清洁技术上的年投资回报率仅为微不足道的2%，与之相对的，软件领域的年投资回报率为24%。”不过，“2010年前清洁技术领域的失败，既是政府的失败，也是风险投资的失败。政客们屡屡提起要处罚或监管二氧化碳的排放，风险投资人基于这些信号采取了行动，而当政客们未能兑现承诺时，风险投资公司不出所料地蒙受了损失。2010年后，没有类似的政策冲击，清洁技术投资的表现反而更好。在2014年至2018年，绿色风险投资基金的年投资回报率略高于21%，而智能电网和能源储蓄初创企业的年投资回报率约为30%。”

在没有摩尔定律和梅特卡夫定律的行业，初创企业和风投可能很难取得神话般的迅速成功。从事“硬科技”的公司，可能面临“板凳要坐十年冷”，花很长的时间研发。彼得·蒂尔认为，“所有失败的公司都是一样的，他们没能逃脱竞争的陷阱。”中国的投资圈有句话，“没有人做出来才叫硬科技，有一个人做出来叫制造业，三个人做出来叫产能过剩”。每一个热门赛道不仅有众多初创公司，还有大公司的研发部门在竞争，胜出殊为不易。

八、政府支持VS私人投资

本书对政府对科技投资、风险投资的支持起到的作用，以成败事实为基础，利弊分析比较公允，结论也很有启发性。

“政府对风险投资的支持，往往会引发两极分化的争论。一方面，技术自由主义者认为国家干预对激发创新没有任何帮助的观点是错误的。正如我们所看到的，互联网起源于五角大楼的国防项目，而马克·安德森是在政府支持的大学实验室工作时制造了第一个网络浏览器。1980年前后，美国政府的两项政策改变——取消养老基金注资风险投资的限制，以及降低资本利得税，有力地推动了资金流入美国风险基金。另一方面，相信政府产业政策的人也同样错误地掩盖了政府干预的反复失败。20世纪60年代，美国政府对SBIC的支持基本上是一种浪费；事实证明，SBIC远不如私人有限合伙企业高效。在20世纪80年代，政府对美国半导体行业的纳税补贴与该行业的复苏关系不大；私营企业从芯片制造向创新芯片设计的转变更为显著。同样，在中国，国家对科学教育和研究的投资也促进了相关领域的发展。”“其他国家的案例则明确显示，政府行为并不天生就具有好或坏的影响，效果取决于设计细节。”书中举了以色列政府补贴风投的成功案例，和2001-2007年欧盟补贴风投的失败案例。

“不幸的是，在大多数情况下，将纳税人的钱注入风险投资基金被证明是无效的。

理论上，通过补贴资本成本来促进创业的想法是合理的：这样政府在帮助创业者的同时，会认识到风险投资人更擅长选择初创企业，更重要的是，风险投资人也更擅长从缺乏竞争力的企业撤资。但受政府补贴的风险投资企业有时也会呈现出政府的某些特质：官僚主义、不奏效的激励机制、任人唯亲。2009年，哈佛商学院的乔希·勒纳发表了一篇权威专著，阐述政府为推动风险投资付出的努力，他称之为‘碎梦大道'。”

作者归纳了政府可以做的正确的事，包括鼓励成立有限合伙企业，鼓励初创企业员工获得股票期权，投资于科学教育和研究（培养年轻科学家，支持与商业化相去甚远而无法吸引风险投资资金的基础研究），放眼全球（吸引外国科学家和企业家。接受国际公认的税收规定和国外风险投资人满意的法律形式。如果国内股票市场不发达，他们应该鼓励年轻公司在国外市场上市）。

九、中国的风险投资

这本书讲的主要是美国风险投资发展的历史，虽然也有不到10%的篇幅讲了其他国家（主要是中国），主要是美国的红杉资本等风险投资到其他国家投资，或者软银、DST等外国投资者投资美国。书里第10章“到中国去，在那里掀起资本新高潮”讲了中国风险投资兴起的历史。中国的风险投资，是在借鉴学习美国风险投资的经验基础上发展起来的，美元投资基金在中国风投史上发挥了重要作用。加里·瑞斯彻和邝子平2006年创办启明创投。那时“面向中国市场的风险投资基金的资金规模大约为40亿美元，是美国240亿美元基金规模的1/6。只需要大约10年的时间，这一差距就会消失。到2015年，启明创投已经进行了大约10亿美元的投资并且获利了40亿美元，中国的风险投资市场与美国并驾齐驱，更多的中国风险投资人出现在《福布斯》的全球明星投资人榜单上。”美国在全球风险投资中所占的份额已经从2006年至2007年的约80%下降到2016年至2019年的不到50%。

为了建设科技强国，发挥多层次资本市场支持科技创新关键枢纽作用，中国近年来金融“五篇大文章”排在第一位的就是“科技金融”，强调“投早、投小、投长期、投硬科技”，“完善长期资本投早、投小、投长期、投硬科技的支持政策”。

《国务院办公厅关于做好金融“五篇大文章”的指导意见》（国办发〔2025〕8号）要求“发展股权投资、创业投资、天使投资，壮大耐心资本，支持培育发展科技领军企业、独角兽企业和专精特新中小企业”。科技部等七部委5月13日发布《加快构建科技金融体制 有力支撑高水平科技自立自强的若干政策举措》，提出“做好科技金融大文章，统筹推进创业投资、银行信贷、资本市场、科技保险、债券发行等政策工具，为科技创新提供全生命周期、全链条的金融服务，引导长期资本、耐心资本和优质资本进入科技创新领域，加快建设具有中国特色的科技金融体系，形成多元化、多层次、多渠道的科技投入格局”。

今年推出科技创新债券，鼓励金融机构、科技型企业、私募股权投资机构和创业投资机构等三类机构发行科技创新债券。“具有丰富投资经验、出色管理业绩、优秀管理团队的股权投资机构，可发行科技创新债券，募集资金用于私募股权投资基金的设立、扩募等。”（中国人民银行 中国证监会公告〔2025〕第8号）

中国的创投机构由于各种原因，近年在“募投管退”全流程面临一系列难题堵点，科创债有助于缓解募资端的困难。未来通过更多被投企业上市、被并购，解决退出端的困难，将进一步推动创投机构进行更多投资，支持科技企业的发展。希望未来有人写一本《中国风险投资史》。