亨利·保尔森，1999-2006年任高盛董事会主席兼首席执行官。2006-2009年任美国财政部长。蒂莫西·盖特纳，2003-2009年任纽约联邦储备银行行长，2009-2013年任美国财政部长。本·伯南克，2006-2014年任美联储主席。他们各写了一部回忆录（保尔森《峭壁边缘》，伯南克《行动的勇气》，盖特纳《压力测试》），记录美国在2008年金融危机中如何拯救金融机构，避免金融体系的崩溃，反思救市的经验教训。这对我们如何解决目前的房地产危局也不无启示。

一、美国2008年金融危机救市情况

救市措施，不得不为

盖特纳参与过1995年墨西哥金融危机、1997年亚洲金融危机和2008年美国次贷危机的救援计划制订。他在《压力测试》中写道，“任何危机在开始时都会不可避免地陷于误诊的迷雾，你也许能识别某些脆弱迹象会导致严重的危机，比如资产价格的暴涨和杠杆率的戏剧性扩张，但你不能够确认最初的市场混乱是健康的调整，还是整个系统的崩溃。有序地对过热市场去杠杆化是件好事，尽管一些大公司在此过程中会破产。资本主义经济就应该这么运转：脆弱、虚胖、经营不善的企业给充满活力的竞争者让路。创造性的毁灭过程会给幸存者灌输纪律意识。但是，如果担忧与不确定积聚了太多能量，有益健康的修正就会失控。你不希望中央银行反应迟钝，任由其存款人和债权人通过挤兑导致一连串的灾后大甩卖，企业出于对现金的渴望而不得不在低迷的市场中出售资产，从而进一步压低资产价格，导致更多的现金短缺和更疯狂的甩卖，一旦这个动态的银行挤兑和市场甩卖开始，就将如脱缰的野马难以控制，并使经济付出巨大的代价。”“我们不得不用道德风险来解决金融危机，不得不承担一些额外的风险来保护投资者和机构。用泰德·杜鲁门的话来说，他们是有效应急措施的连带受益者。”“我们在亚洲金融危机时期所有的辩论几乎都会在10年后全球金融危机里重演：严厉的爱与无条件的爱；《旧约》对纵火犯正义处罚与对无辜者的实用主义；透明与宽慰；紧缩与刺激；流动性与偿付力。对于每个国家，我们商讨金融危机发生多久之后才应该积极干预，如果危机继续恶化将会发生什么，我们想救的人是否能够信任，并履行他们的承诺。我们发现提供更少的资金反而成本更高，就像总统塞迪略所说，当市场反应过度时，政策也会反应过度。虽然没有人愿意不设置附加条件白白拿出钱提供救助，然而，太多的附加条款又可能阻碍救助。应对危机，没有简单的公式可以套用。它需要灵活性、创造力和谦卑之心，而非毫不动摇的原则。”

伯南克在《行动的勇气》中写道，“2007年9月12日，在向英国议会提交的一份报告中，英国央行行长默文·金没有指名道姓地对欧洲央行和美联储提出了尖锐批评。他在报告中写道‘提供这种流动性支持……会鼓励过度冒险，为未来的金融危机播下种子。’然而，到我们9月18日宣布降息的时候，默文似乎已经改变了主意。在我们那次例会结束后的第二天，英国央行首次宣布将为英国货币市场注入长期资金。默文之所以改弦更张，是因为全球金融危机已经蔓延到了英国的大街上。那场危机的后续演变给我的感受是：‘散兵坑里没有无神论者，金融危机中没有空想家。’默文与其他国家的央行行长行长最终都跳进了散兵坑，采取了救市措施。”

“不会去救援谁”?

从2007年8月，法国巴黎银行宣布冻结下属三只投资美国住房抵押贷款支持证券因此面临亏损的基金，金融危机已经拉开序幕。保尔森2008年3月帮布什总统准备他在纽约的经济俱乐部的演讲时，对于讲话的内容，他们几乎在所有方面都达成了一致，除了一个关键点——保尔森建议总统不要说出我们“不会去救援谁”这样的字眼。

总统说，“我们确实不会去救援谁，不是吗？”

保尔森说自己也认为不会，而且救援行动是他最不希望看到的事情。但又补充说：“总统先生，问题在于整个系统太过脆弱，假如某个金融机构面临绝境，我们也不知道我们会被迫做些什么。”

就在3月14日布什发表讲话之前，由于贝尔斯登面临破产风险，财政部和美联储不得不采取救助措施，保尔森跟布什去请示汇报，带着一点黑色幽默提醒总统：“总统先生，现在您可以把演讲中的那句‘不会去救援谁’拿掉了。”

为陷入危机的金融机构寻找买家

保尔森为了拯救金融机构，煞费苦心、拼尽全力，为贝尔斯登、雷曼、美林等风雨飘摇的金融机构到处找买家。比如劝美国银行收购雷曼。

2008年9月9日，“我拨通了肯·刘易斯（美国银行董事长兼CEO）的电话。他说他一直在关注着雷曼的状况，我告诉他我们希望他认真地考虑一下购买这家公司的可能性。我指出，雷曼现在的价格比过去低得多。他能不能尽快地再做一次更详细的考察呢？

刘易斯告诉我，‘这家公司我们已经看过好几遍了，我们认为风险相对于我们的所得来说过于大了。’

但他也表示，如果他也能以一种类似贝尔斯登那样的方式把商业房地产资产剥离，他或许会愿意买下雷曼。我说我们不能再投入政府的钱，催促他尽快给我们一个明确的答复。

接下来他提出了另一个问题。美国银行已经于1月份以41亿美元的价格买下了房贷机构国民金融公司，美国银行希望美联储能以某种方式放宽他们的法定资本要求。这件事并不在我的管辖范围之内。我告诉肯我会把他的问题转告盖特纳和伯南克。我让他给迪克·富尔德（雷曼董事长兼CEO）打电话，尽快开始作尽职调查。接下来，盖特纳和我接通了迪克的电话。我提到了我对刘易斯的认真程度的怀疑，但迪克非常激动。

‘关键在于速度，’他对我们说，‘刘易斯的人能不能今晚就过来？我们愿意24小时工作。’

于是我给肯打电话，催促他尽快组建一支队伍。随后，我们在下午5点召开了一个与克里斯·考克斯（美国证监会主席）、盖特纳、伯南克和财政部幕僚的电话会议，研究雷曼一旦倒闭后的对策。”

2008年9月11日，“下午5点多一点，刘易斯打来了电话。他说与美联储的资本充足率问题多少已经有着落了，伯南克答应他美联储会尽力去解决这个问题。但好消息到此为止。‘我们仔细地研究了一下雷曼兄弟，发现他们有很多让我们头疼的资产，很抱歉我们不能做这个交易。’

我不会让他这么轻易地脱身。‘如果有人帮助你处理那些不良资产，你还愿意跟进吗？’

‘你们说过政府不会拿钱，’他指出，‘你们改变主意了吗？’

‘不，我们没有。但我的想法是，如果你提出一个可以接受的报价，我们就能让行业中的其他人帮着出资处理你不愿意接收的那些资产。就像是当年收购长期资本管理基金的财团。’

刘易斯已经目睹摩根大通在美联储的帮助下收购了贝尔斯登，所以他自然会试着寻求一切可能的帮助——无论是政府还是私营部门的帮助。他同意拿出一个方案，稍后再与我联系，我说我会去接触华尔街的公司。我告诉他，我们必须在星期日之前达成交易，所以我周五晚之前必须听到他的初步意见。”

直接帮美国国际集团选CEO

2008年9月15日，雷曼申请破产，金融市场风雨飘摇，评级机构大幅调低了美国国际集团（AIG）的信用等级。AIG需要得到850亿美元的贷款承诺，否则面临破产。9月16日一早，保尔森打电话给布什总统，告诉他可能必须让美联储出面拯救AIG，布什同意。保尔森、盖特纳和伯南克在8点钟开了一个多小时的会，制订了行动计划：盖特纳负责过桥贷款的具体事务，保尔森负责给AIG找一位新的CEO。保尔森请人提建议，Allstate保险公司前CEO埃德·利迪（Ed Liddy）被推荐。“我马上邀请利迪出任AIG的首脑。这份差使没有吸引力，可是我想不起还有谁有能力、有胆魄接手。”（利迪以1美元的年薪应邀担任了AIG的CEO，直到2009年8月退休）。9月16日晚上9点，美联储宣布介入拯救AIG。公司批准了为期两年的总额为850亿美元的贷款，以AIG的资产作为抵押，包括其下在监管之列的子公司的股份，贷款由AIG出售资产来偿还。政府持有AIG79.9%的股权，保留了否决给股东分红的权力。

系统性解决方案+对重要机构的一揽子救助方案

2008年9月17日，随着形势的进一步恶化，为了保护金融系统的稳定性、降低系统性金融风险，保尔森等决定必须向国会申请紧急授权和财政权力来应对危机。保尔森对财政部的人说，我们要想办法抢在市场前面稳定金融系统，避免另外几家机构接二连三地倒闭。“现在到了紧要关头，我们这次救火，必须一举成功，眼下我们要直击这次危机的软肋。”

保尔森给大家立了两条规矩，在解决问题时必须遵守。首先，政策必须是令市场简单易懂的。第二，我们的行动必须是决定性、全方位的。

9月19日，美国政府颁布了新的一揽子政策，以支持流动性，稳定市场。财政部以汇率稳定基金给货币市场基金作担保，避免投资者将资金从货币市场基金抽逃。美联储发布了资产支持商业票据货币市场资金流动性工具（美联储向美国存款机构和银行控股公司发放无追索权贷款，为他们向货币市场共同基金购买高品质的资产支持商业票据提供融资）。在支持流动性的另一项行动中，美联储宣布，它将购买房利美和房地美的短期债务。美国证券交易委员会发布命令，10个交易日内禁止799只金融股票的卖空交易，这项命令可以延长到30天（名单漏掉了几家大公司，证监会后来又把它们添了进去）。

在保尔森、伯南克等的争取下，2008年10月，国会通过并由布什签署的《2008年经济紧急稳定法案》出台，该法案的核心是“不良资产救助计划”，即授权财政部7000亿美元资金用于资产担保和购买问题资产，帮助危机银行消化有毒资产。

向国会申请授权的会上，议员斯潘塞·巴屈斯问，要给银行注资，为何不购买股票，而要购买资产？保尔森解释：这个计划不是为了安抚即将破产的银行；我们希望金融机构卖掉非流动性资产，让我们给他们创造一个市场。此举可以鼓励健康银行的资金自由流动，帮助他们清理资产负债表，打破信贷的阻滞不畅。其实美国用购买资产和优先股的方式，是为了避免将银行国有化。

7000亿美元怎么确定的呢?保尔森写道，财政部立法事务助理部长凯文·弗罗默跟他商量“公众和国会一听5000亿美元，肯定不高兴。这个数字已经不可思议。听到7000亿美元他们会不会更加不高兴。如果再多一点，接近1万亿，可能会有问题。”“我们选择7000亿美元这个数字，不光出于政治判断，也有市场预期在里面：美国大概有11万亿美元的住房抵押贷款，大部分是好的。我们只需要购买其中的一小部分，提供透明度，激发市场活力即可。我们相信，7000亿美元足以达到这个效果。然而，7000亿这个数字还是让许多美国人以及国会震惊。”“参议员们探讨了问题资产救助计划的具体细节，并追问7000亿美元的数字问题。我们怎么得出这个数字的？我说这是我们能拿出来、市场尚可接受的最多预算。”

2008年11月19日，花旗的股价跌到6.4美元（2007年初是55美元、2008年初是29美元），信用息差从前一天的240基点狂升到361基点。保尔森跟布什说，“如果花旗崩溃了，后果不堪设想。我们说过不会让一家具有系统重要性的银行倒闭，我们不能让它倒。”布什回答说：“花旗不能倒。”财政部和美联储商议决定，政府对花旗援助的第一笔款项是50亿美元，来自问题资产救助计划，联邦存款保险公司紧接着会拿出100亿美元。美联储会以非追索性贷款的形式资助其余项目。为了充实花旗的资本，政府将以购买收益率为8%的永久性优先股的形式为其投资200亿美元，此举还会伴以70亿美元的优先股作为保证金，以及相当于公司股份4.5%的认股权证。

“大到不能倒”?

伯南克写道，“公众对救助举措感到不满，而且左派和右派日益强烈地要求任由那些‘大到不能倒’的金融机构走向破产倒闭。”

为促成摩根大通收购贝尔斯登，纽约联邦储备银行以贝尔斯登的房贷类资产为担保向摩根大通提供300亿美元的贷款。保尔森写道，“这一交易在美国也饱受争议。尽管有许多评论者认为这是一个足以拯救金融系统的大胆壮举，但也有同样多的人认为这是不可容忍的，是道德风险酿成恶果的一个明显的例子。他们认为我们应该任由贝尔斯登倒闭。这一阵营中不乏要人，其中一个是参议员理查德·谢尔比，他认为这一举动开了一个‘恶劣的先河’。公平地说，我能理解我的批评者们的观点。原则上说，我与他们一样也不愿意拿纳税的人钱去冒险拯救一家让自己陷于困境的银行。但我的市场经验告诉我（而且我始终相信我的看法是正确的），金融系统所面临的风险太大了。我相信我们已经做到了我们所能做的一切。”

但是雷曼的破产，重创了市场对大型金融机构的信心。保尔森写道，在雷曼破产后，“我不想表现得政府很无能。比如，我不能说，我们没有宪法赋予的权力来拯救雷曼，虽然这是事实。这么说会让摩根士丹利立即倒掉，虽然它的财务状况比雷曼好得多，却也已经由于即将到来的重创而不堪承受。失去摩根士丹利以后，接着会轮到高盛。如果它们都纷纷倒闭，金融系统乃至整个经济系统可能灰飞烟灭。”所以美联储和财政部出台了上述一揽子政策，国会通过《2008年经济紧急稳定法案》，大型金融机构没有再倒闭了。

对“大到不能倒”的金融机构冒过多的风险让社会（纳税人）承担后果的问题如何解决呢？监管机构的解决方法之一是让大型金融机构面临更高的资本水平要求。大型金融机构的股东和高管层必须决定他们扩大经营规模之后带来的经济效益是否足以抵消由此引发的额外负担。

救市措施的成效和影响

到2009年初，美国的救市举措防止了金融市场的彻底崩溃，信心逐步恢复。2009年3月9日后，美国股市触底回升，并由此开启了美股十几年的牛市，直到2022年开启下跌。

对政府来说，救市政策非常成功，不仅阻止了金融市场和经济的崩溃，救助资金收回本息还盈利了。到2010年末，不良资产救助计划的最终实际使用资金为4330亿美元。2011年3月，美国财政部宣布，美国政府向银行提供的2450亿美元的救助资金已经收回99%，累计给政府产生了200亿美元的收入。美国政府通过出售金融危机期间获得的AIG股份总计获得收益227亿美元，其中财政部获得50亿美元，美联储获得177亿美元。

保尔森写道：“我们通过资本收购计划在金融机构中持有优先股股权的决定——以及联邦存款保险公司的债务担保——成功地稳定了震荡不安的银行业。总共有近700家大大小小的健康银行从该项目中获益，该项目为这些机构总共投资达2150亿美元。我相信纳税人将因这些银行投资而获利。我们本来预计会有大约3000家银行加入这个计划，壮大其借款能力。遗憾的是，因反对金融机构使用问题资产救助计划资金而爆发的政治风波导致很多银行撤回了申请，还使另外一些银行根本就没提交申请。”

对金融机构来说，重塑了竞争格局。华尔街五大投行中，监管部门帮雷曼寻找买家失败，雷曼破产，贝尔斯登被摩根大通收购，美林被美国银行收购，高盛和摩根士丹利转为银行控股公司。商业银行中，2007年末资产规模前五大银行是摩根大通、美国银行、花旗集团、美联银行、富国银行，金融危机中富国银行收购了美联银行，升至第四。2008-2010年三年间，美国共有322家银行经营失败，占2001-2021年561家经营失败银行的57%。

美国银行业经营失败数量和资产额
 

来源：FDIC

小结

从美国的救市情况来看，初期虽然美联储和财政部看到了问题也努力去救助问题机构，但力度还是不够，不能阻止更多的机构陷入危机和市场信心的崩溃，直到雷曼破产，危机愈演愈烈，才出台了系统性解决方案，对符合条件的金融机构都敞开供应资金，对重要机构有专门的一揽子救助方案，这才遏制了危机。这个过程也是复杂、纠结、充满矛盾斗争的。但结果挺理想，避免了美国经济的崩溃和更多大型金融机构的倒闭，而且政府救市资金都安全收回并获得不错的回报。

     二、我国的房地产危局

中国房地产上市公司的资产负债率仅次于银行和非银金融。金融业是高杠杆行业，这是金融的天然属性。房地产和金融密切相关，房地产的开发、销售都需要金融支持，房地产也是最受银行欢迎的抵押物。但中国的房地产公司高杠杆、高周转模式走向了极致，这是特定发展阶段的产物。中国房地产业在过去十几年中狂飙突进。中国最大的四家房地产公司2020年的营业收入，是2007年的27.35倍。日本、美国、香港三大房地产公司2020年营业收入仅为2007年的1.48、1.75、2.66倍。头部的房地产公司，近两年平均资产负债率，中国在80%以上，日本约70%，美国约40%，香港不到40%。“高杠杆是宏观金融脆弱性的总根源”。高杠杆的行业非常脆弱，一旦出现流动性危机就可能债务违约，多米诺骨牌倒下。

央行和住建部2020年8月对房地产融资出台“三道红线”，限制房地产公司的杠杆率，是有必要的，甚至可以说，这限制出台晚了，又难以预见到时机不对。“三道红线”叠加其他监管政策，又遭遇新冠疫情影响下经济下行、居民收入不振，房地产销售下降，今年以来我国房地产行业陷入危局。今年前9个月，商品房销售面积、销售额同比下降22.2%、26.3%，房地产开发投资同比下降8.0%，房屋新开工面积同比下降38%。众多民营房地产公司股债双杀，对房地产企业的恐慌情绪从“差等生”向“优秀生”蔓延。国家采取了一系列政策措施，收到一定成效，但局面尚未根本扭转。2022年11月11日，中国人民银行、银保监会下发《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》。这样力度更大的一揽子措施，有利于增强市场信心，预计会对缓解房地产公司的困境起到积极作用。

    银行、建筑和房地产是目前中国A股市净率最低的行业，都低于1，即市值已低于净资产。从美国情况来看，金融2012年之后都是市净率最低的行业，在2008年金融危机中，房地产成了市净率最低的行业，2010年和2011年市净率都低于1，此后在美股牛市中估值走高，2021年达到2.59的高点，在美股各行业中估值处于中等水平。

     金融机构出现问题时外部性更强，2008年美国金融危机时金融机构的问题比我国目前房地产行业的问题波及面更广、恶化速度更快，需要更大的救市力度。杠杆率仅次于金融机构的房地产公司，外部性也很强。房地产危局如果持续下去，对银行、财政、公众、经济发展等各方面的影响也会很大。在行业系统性的危机面前，再大的企业都很脆弱，不健康的企业出问题会拖累大家对健康企业的信心，这时还是需要国家信用介入，采取非常规政策措施，才能恢复市场信心。当然，政策设计殊为不易。对房地产企业来说，金融支持只是缓解流动性危机，根本性的缓解要靠房地产销售的回暖，长远健康发展还需建立新的发展模式。

参考书目：

《峭壁边缘：拯救世界金融之路》，（美）亨利·保尔森著，乔江涛等译，中信出版社 2010年版

《行动的勇气：金融危机及其余波回忆录》，（美）本·伯南克著，蒋宗强译，中信出版社2016年版

《压力测试》，（美）蒂莫西·盖特纳著，益智译，中信出版社2015年版