中国的金融供给是否充足、金融深化是否过度，小微企业“融资难、融资贵”问题如何解决，消费金融是“蓝海”还是“红海”，债务风险多高，都是存在争议的问题。6月26日张化桥“不良资产高大上时代”的演讲，对这些问题提出自己的看法，引发关注。笔者认为，这个演讲对警示某些领域信贷的过度增长带来的风险有积极意义，但也有些观点有所偏颇，可以商榷。

一、相关理论和实证研究

讨论这些问题，需要基于金融发展对经济发展的影响，小微企业贷款、消费贷款有关的理论和实证研究。

1. 金融和经济之间的关系

金融发展和经济发展之间的关系较为复杂。早期一些经济学家认为金融发展是经济发展的副产品，如琼∙罗宾逊（1952）认为“企业引领，金融跟随”（where enterprise leads, finance follows）。在那个时代的确如此，但当今的世界日益金融化，受金融力量的驱动。白芝浩（1873）和熊彼特（1911）认为运转良好的金融体系在推动经济增长方面发挥重要作用。

戈德史密斯（1969）的研究表明金融体系规模和长期经济增长之间存在正相关关系。20世纪90年代至今有更多关于金融发展和经济增长之间关系的研究。例如De Gregorio和Guidotti（1995）研究发现高收入国家的金融深化和产出增长之间在20世纪60年代是正相关，70年代之后出现负相关，它们可能已达到金融深化不再能对提高投资效率有贡献的阶段。Kaminsky和Reinhart（1999）研究了金融自由化、信贷快速增长、外资流入、本币高估后带来的银行危机和货币危机。Rousseau和Wachtel（2002）发现在通货膨胀达到两位数的国家，金融对经济增长无效。Rajan（2005）研究了金融发展带来风险，认为庞大而复杂的金融体系可能带来“灾难性熔断”的后果。托宾（1984）认为金融部门对社会产生的回报低于它自身获得的回报，在人才分配上也使得过多有才智的人员进入金融行业而不是实体经济。

Loayza和Rancière（2006）等梳理了金融深化有助于经济增长，和信贷增长过快通常是金融危机的先导指标这两方面的研究文献，并通过实证研究发现长期来看金融发展和经济增长是正相关，短期也可能负相关。因为金融发展带来市场和服务的深化，有利于储蓄流向生产性投资，风险也更加分散，但这个过程并非一帆风顺，也会造成金融脆弱性，表现为系统性的银行危机、繁荣与萧条的交替、金融的不稳定。

Rancière、Tornell和Westermann（2008）用1960-2000年间83个国家的数据表明，经历过金融危机的国家平均而言比金融更稳定的国家有更高的经济增速（以人均GDP衡量），即金融自由化、金融深化会导致较大的金融波动，甚至引发经济危机，但即使偶而的经济金融危机引起一段时间内经济增长率下降，但平均来说的长期增长率还是更高。在金融自由化过程中，国家明示或暗示承担系统性风险（以国家财政资金救助金融部门），有助于金融部门发放更多贷款，缓解经济中薄弱部门所面临的金融瓶颈。薄弱部门原来只能靠自有资金投资，现在有更多信贷资金，这样就带来更多的投资和经济增长。

2008年金融危机后，更多的研究集中于一个国家的金融体系可能相对于实体经济来说过于庞大，产生负面的社会效应。这方面的论文较有影响力的一篇是Arcand等（2012）的IMF工作论文“金融化是否过度？”（Too Much Finance？）。论文通过对130多个国家1960-2010年数据的实证研究，发现金融深化和经济增长之间呈现出倒Ｕ型的关系，中等水平的金融深化和经济增长正相关，金融深化水平太高之后，更多的金融投入产生更少的增长，大致的临界值是私营部门的债务超过GDP的100%。按这一标准，全球GDP最大的七个国家中只有印度远不足100%（2019年末为56.2%），德国接近（2019年末为114.3%），其他国家都远超。

从对中国和美国的直观感受也能印证上述研究。美国被公认为存在过度金融化的问题，但美国实体经济的创新活跃、处于全球价值链最高端，过度金融化可能对此有贡献（各种创业创意都能相对容易地获得股权、债权融资，虽然有的毁灭财富，有的能成长起来）。而中国也是典型的一个依赖于银行信贷增长经济快速增长的国家，但非典型之处可能是国家通过各种措施避免了经济金融危机的发生。

2. 消费金融

消费信贷的理论基础，微观上主要是莫迪利安尼的生命周期理论，即消费取决于人们在整个生命周期内所获得的收入和财产，人们为了达到在整个生命周期内消费的最佳配置，实现一生消费效用最大化，会在收入较低的年轻时期将收入中的很大一部分用于消费，不足时需要借贷，到中年时期还掉年轻时的负债，还要把一部分收入储蓄起来用于养老。

消费信贷会不会使一个人变得更富呢?其实有会让人变得更富、更穷和不变三种可能。取决于贷款消费的回报率是否超出贷款成本。

在“消费”实际上是投资，贷款的回报率超过利息支出时，消费信贷有可能使一个人变得更富。最常见的，就是贷款买房作为投资，房价上升，当然会变得更富。买其他能够保值增值的投资品同理。还有一种就是投资于自己，用于交学费，获得学历或学习某种技能，提高自身的素质。

消费信贷过度，以消费信贷来弥补有限的挣钱能力和无限的消费能力之间的鸿沟，超出还款能力，可能使一个人变得更穷甚至破产。金融机构、商家可能合谋导致了这个问题。美国研究者对信用卡中存在的问题做过较多研究。 Mann（2005）认为发卡机构设计、营销产品和拟订的合同条款都存在故意利用典型消费者心理认知缺点的问题（如以较低的引入期利率和无年费吸引消费者，让他们不注意正常利率和违约条款），缺乏判断力的未成年人更容易被误导，早早陷于透支消费、负债的行为模式。Jekot（2005）指出，信用教育中，仅有财务知识的教育是不够的，更重要的是深刻的基本理财观/价值观的教育，有的欲望只能延期满足，有了这一理念，才能抗拒金融机构给予的种种诱惑（各种美妙的广告、礼品、折扣、提高信用额度）的影响。Manning（2000）在《信用卡国度》中指出，大学生信用卡使学生太容易就获得财务自由，在缺乏自制能力和互相影响攀比下，财务自由常常演变为财务枷锁。

除了这两种情况，在合理的消费信贷额度下，特别是贷款用于购买自用的房屋、汽车等耐用品，消费信贷主要是起到跨期平滑消费的作用，虽不增加收入，但提高了整个生命周期的效用。

消费信贷的作用，从宏观上看，主要是刺激了当期消费。投资、消费、出口是拉动经济增长的三驾马车。如果人们扩大消费，生产者就能够扩大生产，雇佣更多的劳动者，失业率降低，更多的人有消费能力，经济进入扩张的良性循环。经济向好，借款人的收入也能水涨船高。因此，国家通常会适当鼓励消费信贷，特别是在经济下行期，而在经济过热的时候，会通过提高利率、控制规模等方式抑制消费信贷。消费信贷发展过度，居民杠杆率过高，会引起债务危机，如韩国、台湾发生过信用卡危机，美国的次贷危机成因复杂，但向次级借款人发放的房款过度是重要原因。美国的居民杠杆率，从1990年末的52.4%、2000年末的71.2%，升至2008年3月末的最高点98.6%，金融危机后波动下降，2019年末降至75.4%。

3.小微企业贷款

小微企业贷款，是普惠金融的重要组成部分。其积极作用和存在的问题，也有很多研究。可参见周琼（2016）“真正商业可持续是普惠金融的理想状态”。

小微企业贷款，并非世界各国都解决不了的难题。世界银行、经合组织、欧洲中央银行、美联储等发布的研究报告和调查报告表明，经合组织国家近年来在经济正常的情况下，大多数中小企业都能从银行和其他信贷机构获得足够的信贷。中小企业普遍存在资金缺口主要存在于发展中经济体。例如美国、德国、法国和日本，是经合组织中弥合中小企业融资缺口的佼佼者，采取了各具特色的政策措施，以金融机构市场化方式为主，辅以政府性担保等支持性政策，较好解决了中小企业融资问题。在2008年金融危机、今年新冠肺炎疫情影响下，多个国家大中小企业普遍出现经营困难，政府也采取了多种纾困补贴措施。这是危机下的特例。

银行等金融机构，通过分析财务报表、收集软硬信息、建立模型、增加担保等方式确定对借款人的授信额度和合适的定价、缓释风险，这是金融机构的核心能力。小微企业最佳的信贷额度肯定不是零。无数小微企业借助银行信贷等方式融资扩大再生产，成长壮大。也有众多企业会在市场竞争中失败，特别是杠杆率过高会加大企业面对市场波动的脆弱性。但不能因此否定信贷的积极意义。

二、中国的相关数据及国际比较

1.宏观杠杆率

据BIS数据，2019年末，我国宏观杠杆率为258.7%（报告国平均水平是243.2%），非金融企业部门杠杆率149.3%，已是主要经济体中最高（报告国平均水平是94.5%），居民杠杆率55.2%（报告国平均水平是61.6%），政府杠杆率54.2%（报告国平均水平是94.5%）。

仅从杠杆率数据上看，非金融企业部门需要去杠杆，居民和政府还有加杠杆空间。虽然需考虑地方政府隐性债务形成的实际负担，政府确实还有一定加杠杆空间。个人消费贷款、信用卡业务曾被视为金融业务蓝海。但居民杠杆率近年来已提升过快，已高于新兴市场平均水平（43.1%），在2019年底首次超过了德国（54.5%）。考虑到中国的社会保障水平还较低，这样的居民杠杆率确实需要警觉。

来源：BIS

2.小微企业贷款和消费贷款

中美小微企业贷款数据对比：据银保监会和美国联邦存款保险公司数据，2019年末美国银行业小微企业贷款（单户100万美元以下的工商企业贷款和单户50万美元以下的农业贷款）余额为7207亿美元（约合人民币5.1万亿元），同期中国普惠型小微贷款（单户1000万元以下）余额为11.6万亿元。美国银行业资产规模17.8万亿美元（约合人民币125万亿元）约为中国银行业（290万亿元）的一半，即两国小微企业贷款占银行业资产比重基本接近。但中国GDP约为美国的70%，小微企业贷款余额已超过美国的2倍。

和美国的对比至少表明，从总量上，中国小微企业贷款余额并不低。如果再继续要求小微企业贷款保持高速的增长，可能会超过适当的贷款规模；再要求小微企业贷款降低利率，可能难以覆盖信用风险，扭曲正常的市场利率结构。

中美消费信贷数据对比：据中国人民银行和纽约联储数据，2020年3月末，美国居民债务余额为14.30万亿美元（101万亿元人民币），中国为56.5万亿元人民币，美国约为中国的2倍。美国居民债务中，最大的是住房按揭贷款，余额为9.7万亿美元（68.6亿元人民币），我国个人住房贷款余额为31.2万亿元，美国约为中国的2倍。美国信用卡贷款余额为8900亿美元（6.3万亿元人民币），我国银行卡（含信用卡和借贷合一卡）应偿信贷余额为7.3万亿元，我国信用卡透支余额已超过美国（但可能其中分期付款的比例低于美国）。

美国是一个高度依赖于消费驱动的国家，只有加拿大、英国等少数国家居民杠杆率高于美国（这也是“盎格鲁-萨克森模式”的特色之一）。虽然总量上中国的消费信贷还低于美国，但从信用卡等部分业务来看，中国甚至已经超过美国。中国的消费信贷，远非蓝海。金融机构需要放慢发展速度，更审慎地发展消费信贷。

三、金融发展、杠杆高低需要合适的度

对金融发展、货币信贷的利弊，一直存在相反的看法。诺贝尔奖得主罗伯特·希勒在《金融与好的社会》中，虽然也认为金融业存在种种不足，需要“对金融体系进行扩大化、民主化和人性化的改造”，但在金融危机后金融业和从业者被指责、批判甚至被妖魔化的时代（“就算真正严于律己、品行端正的金融从业者也被民众视为卑劣的小人”），阐释了金融积极的力量，相信和期待“金融有充足的潜力为我们塑造一个更加公平、公正的世界”。拉娜·弗洛哈尔在《制造者与索取者——金融的崛起与美国实体经济的衰落》一书中，批判美国的过度金融化，指出不光是金融业有时没干真正支持实体经济、对社会有益的事，企业界也高度金融化了，经常象金融业一样行事。

前印度央行行长拉詹在《断层线》中写道，“信用作为通向机会的钥匙和通向你应得的消费的手段，或者是作为罪恶的债务和你抵押的永远不会拥有的未来——这两个相反的观点贯穿于美国的历史，前者往往流行于繁荣时期，相伴随的是贫富差距的扩大，后者则在经济萧条时期变为主流，此时清醒和令人压抑的悲观主义呈现主导。它们代表着我先前提到的重构这个问题的方法：我们是要想要享受金融的创造能量，还是我们认为金融过于危险以至于大多数人不应该接近而且我们应该将它限制起来？社会对于金融改革的态度取决于是否相信在给予相应的方法的条件下，个人和公司大体上能够做出理性的财务决定。”

前英国央行行长默文·金在《金融炼金术的终结》中指出，“货币和银行是人造的制度，是创新、繁荣和物质进步的重要来源，同时也是滋生贪婪、腐败和危机的温床。不论是好是坏，它们都必然对人类的福祉造成实质性影响。”

金融既可为善，也能为恶，运用得当，能促进社会进步，个人生活状况的改善，企业的发展壮大，在不恰当的运用下，也可能导致个人、企业的损失、破产，严重的导致经济金融危机，社会经济发展出现倒退。

金融工具运用是否恰当核心之一是杠杆的适度。对个人、企业微观主体和宏观经济都是如此。宏微观既大多时候统一，也可能不统一，即个体效率的最优不等于整体的最优。出现“合成谬误”与“合成正确”。合成谬误，例如，一个企业看到某种商品短缺，通过借贷扩大生产，本来可以获得理想的回报。但如果很多企业同时看到一拥而上进入，可能造成过剩。合成正确，例如曼德维尔《蜜蜂的寓言》，从个人角度奢侈消费不符合节俭美德，但从社会看消费刺激了经济增长。

金融活动是一种跨期交易安排，风险有隐蔽性、滞后性，在动态变化之中。例如在企业出现经营困难时对其延缓贷款偿还，有的企业可能渡过困难能恢复正常经营，有的企业可能经营继续恶化，难以为继。

经济金融相互作用，实际情况非常复杂。一方面，杠杆率高通常是金融风险的总源头。一定时期市场上的优质项目数量是有限的，随着债权人不断扩大信贷规模，理论上，所投企业、项目的边际收益必然递减，如明斯基所分析的，从对冲性融资（收益能够完全覆盖本息），走向投机性融资（收益不能完全覆盖本息），最终到庞氏融资（收益完全不能覆盖本息）。另一方面，杠杆率多高会导致风险爆发，又受多方面因素影响。比如，日本的宏观杠杆率之高在全球首屈一指（2019年末为380.9%），但由于以政府债务为主且长期低利率，并没有爆发金融危机的迹象。

总体上看，中国借助于信贷扩张，实现了“时空压缩式”经济发展，但也导致宏观杠杆水平较高，积聚了金融风险，因此中央将防范化解重大风险列为三大攻坚战之首，要求坚决打好防范化解包括金融风险在内的重大风险攻坚战。去杠杆是防范金融风险的重要措施。在今年初新冠疫情给经济社会发展带来严重不利影响面前，金融监管部门指导金融机构，通过增加信贷供给、对中小微企业贷款临时性延期还本付息等方式，“保市场主体”，有力支持了实体经济。随着疫情得到控制，经济恢复增长，监管部门开始考虑政策工具的适时退出。

对中国面临的金融风险，既不能掉以轻心，也不必过度悲观。中国的金融供给总量不缺，关键是“以金融体系结构调整优化为重点，优化融资结构和金融机构体系、市场体系、产品体系”。更根本的，是要落实中共中央国务院《关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》，深化市场化改革，在经济体制关键性基础性重大改革上突破创新。需要中国经济逐步改变过于依赖信贷扩张的经济增长方式，促进更高质量、更有效率、更可持续的发展。

参考文献：

Arcand Jean-Louis , Enrico Berkes and Ugo Panizza,Too Much Finance? IMF Working Paper/12/161.June 2012 （此文作了一个较好的文献梳理，“金融和经济之间的关系”一节中多数文献转引自此文。）

Ranciére, R., Tornell, A., and Westermann , Systemic Crises and Growth,Quarterly Journal of Economics 123(1), 359–406,F. (2008)

Robert D.Manning , Credit Card Nation: The Consequences of America’s Addiction to Credit.Basic Books, December 2000

Wayne Jekot,Over the Limit: The Case for Increased Regulation of Credit Cards for College Students,5 CONN. PUB. INT. L.J. 109, 125 (2005)

周琼.美国大学生信用卡的实践、争论与监管.银行卡与受理市场,2007(3)

周琼.真正商业可持续是普惠金融的理想状态.收录于《普惠金融 中国金融发展的新阶段》.人民出版社.2016年8月

周琼.金融的善、恶与度.金融时报。 2018-06-15

浦文昌.美国德国法国日本是如何解决中小企业融资难问题的. 澎湃新闻. 2019-04-21