在风口浪尖上的华为，一家非上市公司，2018年营业收入7212亿元（同年腾讯营业收入是3127亿元，阿里巴巴是2503亿元，百度是1023亿元，合计6653亿元，即华为营业收入超过BAT之和）。华为年报显示，2018年，其研发费用达1015亿元，占营业收入的14.1%，占2018年末资产的15.2%，近十年累计研发费用超过4800亿元。A股上市公司2018年研发费用合计7277亿元，研发支出占营业收入的比重平均为4.87%，研发费用金额排名第一的中国石油，研发费用为210亿元。华为在技术创新上的成就，令世人惊叹，从其研发投入看，已超过中国所有上市公司。

一、上市公司和非上市公司的对比研究

国外的，如纽约大学斯特恩商学院和哈佛大学商学院的John Asker, Joan Farre-Mensa和Alexander Ljungqvist（2011）的论文“上市和非上市公司投资行为比较”（Comparing the investment behavior of public and private firms）有一些有意思的发现。（注：Private firms，是和公开上市的公众公司（public firms）相对的，而不是和国有相对的，所以译成非上市公司而不是私营公司。）

2007年，美国有600万家公司，其中只有0.08%（4800家）是上市公司，500个雇员以上的公司中有85.7%是非上市公司。非上市公司创造了67.1%的私营部门就业，20.6%的税前利润（从这个数据看还是上市公司人均利润高）。

通过2001-2007年数据的实证研究发现，非上市公司每年将总资产的近10%用于投资，而上市公司只将4%用于投资。非上市公司对新的投资机会比上市公司反映更灵敏，是上市公司的3.5倍。

作者主要用委托代理理论解释了为什么会这样。虽然股票市场给投资者提供了流动性和多样化投资的机会，因此降低了公司筹措资本的成本，但上市也带来了两个问题，一是所有权和经营权至少是部分分离了，一部分股份被卖给不参与生产经营活动的外部人，这就导致经理和人投资者利益不完全一致的委托—代理问题。二是股票的流动性使得股东在企业有问题的时候很容易抛售股票，降低了股东进行有效公司治理的动机。而非上市公司大多是控股股东自己经营的，2003年美联储的小企业金融调查（SSBF）显示83.2%的小企业由控股股东经营，94.1%的小企业有10个以内的股东，大多数只有3个以内的股东。总之就是委托—代理问题在上市公司比在非上市公司更严重。委托—代理问题对代理人行为的影响有三种学说，一是“帝王大厦”，代理人追求企业规模、更气派的办公场所等，二是“安静生活”，代理人希望少付出努力和辛劳，三是“管理短视”或“短期主义”，代理人只考虑短期的股价而不从长期角度考虑。本研究发现的上市公司投资不足，更符合后两种学说。

美国拉娜·弗洛哈尔所著《制造者与索取者——金融的崛起与美国实体经济的衰落》一书，批评美国经济的过度金融化，批判美国的股东资本主义（shareholder capitalism），羡慕欧洲的利益相关者资本主义（stakeholder capitalism），认为美国以股票期权奖励企业经理人，导致只盯短期股价，“这种现象让美国实体经济与海外竞争者相比处于不利地位，后者包括了新兴市场的家族公司，以及拥有能缓解上述压力的、由多方利益相关者参与管理的欧洲公司。新兴市场国家的公司，尤其是亚洲的企业，常常以十年为规划单位，而不是一个季度。”虽然这有点太吹捧人家、贬损自己了（中国的企业以十年为规划单位的也不多吧），但美国的股东资本主义确实存在作者说的问题。美国和中国似乎是两个极端，美国是过于重视股东/投资者利益了，通过回购股票、大手笔分红等措施提升股价，中国则是对投资者利益保护不够，当韭菜割。

国内的，如2002年9月上交所联合研究课题所得出的结论, 上市公司整体经营绩效高于非上市公司。王凤荣、李靖（2005）的《上市公司与非上市公司的绩效对比——一个产业视角的分析》通过对沪深上市的168家企业实证研究发现，上市与非上市企业的绩效具有产业差异，汽车、石化、黑色金属三类典型的资本密集型产业上市公司的加权净资产收益率大幅度高于本产业总体企业的平均水平，而纺织和食品两类劳动密集型上市企业却不及本产业平均水平，尤其是纺织产业只有平均水平的一半左右。作为技术密集型产业典型代表的计算机、通信产业也没有达到平均水平。

崔斌（2012）《产业化视角下的农业上市与非上市公司经营绩效研究》通过比较研究16 家农业上市公司和57 家农业非上市公司的经营绩效发现：与农业上市公司相比，农业非上市公司虽然规模较小，但资产的获利能力、偿债能力更好，经营绩效好于农业上市公司；在资本结构方面，农业非上市公司的资产负债率较高，说明其融资渠道较窄，资本结构不够合理，财务杆杠效应难以发挥。

可见上市和非上市对企业的绩效影响并不确定，存在一些行业性的规律，更和具体企业有关。

二、华为和嘉吉——中美两个大型非上市公司

田涛、吴春波在《下一个倒下的会不会是华为》一书中写道，“以华尔街为代表的金融资本是当今世界实体经济的屠夫”，“全球化时代的资本崇拜与技术崇拜毁掉了很多伟大企业”。举的例子包括：朗讯科技6年36次并购，企图以此取得收入高速增长，以满足资本市场对业绩的需求，结果带来了“浮肿虚胖症”的溃败的结局。“华为反对短期的经济魔术。当爱立信、思科、摩托罗拉这些竞争对手们都在以‘财年、财季’的时点规划公司时，华为是在‘以10年为单位规划未来’。”这和《制造者与索取者》羡慕的倒是不谋而合。

《财经》2015年文章《全球最大家族企业CEO谈家族企业百年传承之道》，施智梁采访嘉吉公司总裁兼CEO麦伟德。麦伟德说“管理层庆幸我们是一家未上市的家族企业，我们可以将更多时间投入在服务客户和商业战略上。家族制可以让我们采取一个更长期的视角，换句话说可以更有耐心。有时投资需要一段时间才有回报，我不能因为股价走势而在每个季度都去做分散精力的事情。我认为这些是保持私有化的核心要素和核心益处。”“农业的投资回报线相对其他行业会更长些，对此我们很有耐心。而耐心就是不上市和私有制的一大好处。”

对非上市公司来说，股权结构和治理结构的设计有更大的自主权，对公司的持续经营极为重要。

华为100%由员工持有，华为2018年报中说华为“通过工会实行员工持股计划，参与人数为96768人，参与人仅为公司员工，没有任何政府部门、机构持有华为股权。”“持股员工选举产生115名持股员工代表，持股员工代表会选举产生董事长和其他16名董事，董事会选举产生4名副董事长和3名常务董事，轮值董事长由3名副董事长担任。”“员工持股计划将公司的长远发展和员工的个人贡献及发展有机地结合在一起，形成了长远的共同奋斗、分享机制。任正非作为自然人股东持有公司股份，同时，任正非也参与了员工持股计划。截至2018年12月31日，任正非的总出资相当于公司总股本的比例约1.14%。”

麦伟德说嘉吉是这样，“家族成员占90%，管理层占10%。另外还有一项员工持股计划。这是他们薪酬的一部分。有一些人我们认为有潜力或才能出众，我们会向他们分配期权。嘉吉大约有几百人获得了期权。如果员工在特定年龄之前离职或加入竞争对手的公司，他们会失去自己的股票。当他们退休后，他们可持有股票许多年。但如果员工急需现金，公司会买回管理人员或退休人员的股票。”

三、一点思考

格雷厄姆说，“股票市场短期看是投票器，长期看是称重机”。股市通过价格信号，能起到资源配置的作用，很多时候能识别、筛选出好的企业，但有时也会发生偏差。例如拉詹在《断层线》中指出，“如果激进的银行确实清晰可辨，那么为什么危机前市场不对它们进行惩罚呢？在危机的前一年，即2006年，在危机中表现最差的四分之一的银行的股票收益比表现最好的四分之一的银行高得多。因此，市场似乎是鼓励风险偏好行为的，在危机前其股价一路飙升。”经营激进的银行比稳健的银行，在风险暴露之前，会表现出更好的盈利，带来更好的股价和更高的薪酬。这反映出股市的资源优化配置功能是有局限性的，经常是短视的。但长期来看，股市可能还是能较好地发挥“称重机”的作用。正如林肯的名言，“你可以欺骗所有人于一时，也可以欺骗部分人于永久，但不能欺骗所有人于永久。”

非上市公司，当然很多是因为达不到上市的条件，本来能够达到上市条件而选择不上市的，有些是因为业务模式不是资本饥渴型的，上市并非必需；有些是因为控制人不想分散控制权；有些是为了避免信息披露的义务，保护自己的商业机密；也有一些是为了不受投资者短期判断的扰动，专注于成为一家伟大的公司。

嘉吉CEO麦伟德说“不是说这一个就优于另一个，大获成功的上市公司有很多，大获成功的非上市公司也很多。”可能关键还是在公司的经营管理者。成立于1865年的嘉吉已经建立了成熟的公司治理和传承机制，如针对未在公司工作过的家族成员，通过“聚焦未来家族领导力学院”给予培训。成立于1987年的华为，虽有轮值董事长，看起来还是更依赖于创始人、灵魂人物任正非。中国的非上市公司，还需要更长的时间成熟成长。