一、多德－弗兰克法案及其修订
2018年5月24日，特朗普签署S.2155号议案《促进经济增长、放松监管要求、保护消费者权益法案》（以下简称“新法案”），使其正式成为法律。这是2010年至今美国最大的金融监管改革，对《多德－弗兰克法案》进行了修订。此前，2018年3月14日，美国参议院以67票赞成、31票反对的结果批准了此法案，5月22日，美国众议院以258票赞成、159票反对的结果批准了此法案。
对比《多德－弗兰克法案》（华尔街改革与消费者保护法案，以下简称多弗法案）的出台历程：2010年7月21日，奥巴马签署《多德－弗兰克法案》，使其正式成为法律。2009年12月11日，众议院以223票赞成、202票反对的结果通过了此法案。2010年5月20日，参议院以59票赞成、39票反对的结果通过了此法案。与众议院版本相比，参议院版本法案在监管措施方面更为严厉，两院需协商出统一文本后各自重新进行投票表决。2010年6月30日，众议院以237票赞成、192票反对的结果通过了两院统一版本的此法案。2010年7月15日，参议院以60票赞成、39票反对的结果通过了最终版本的法案。
相比之下，新法案在参众两院的赞成率略高于多弗法案，但参议院仍有32%的人反对、众议院有38%的人反对，反对者占比也不低了。
新法案的全名是Economic Growth, Regulatory Relief, and Consumer Protection Act，法案里说明这一法案是要To promote economic growth, provide tailored regulatory relief, and enhance consumer protections, and for other purposes，其放松监管要求是差异化的（tailored）放松，并非全面的放松，重点是减轻中小型银行的监管压力。
陈昊、鲁政委“美国对《多德－弗兰克法案》的修订”一文介绍得挺全面，写此法案出台的背景是多弗法案“从众望所归，到人人喊打”，“人人喊打”虽然略有夸张，也反映了对其的批评不满日益增多的实情。
多弗法案出台的过程一直伴随着争议。赞扬者有之，各种批评者有之，左派认为监管力度不足，右派认为政府干预太过。就像哈耶克所说“在管理经济活动方面，需要调停的利害关系是如此地分歧，以致于在一个民主议会中要达成这种真正的一致是不可能的”。
1992年诺贝尔经济学奖得主加里·贝克尔2014年初在《美国经济仍有潜力》一文中说多弗法案“复杂和繁琐”，实施了以后“美国在监管方面的排名还将进一步下降”，建议“引进简单、明晰的条款，例如以更高的资本金要求取代监管者主观的酌情处理权，这可以为各方提供更为清晰、直接的指引，让人们知道应该做什么、不应该做什么”，以“简化和削减监管重担”。我不完全赞同贝克尔这个观点。经济金融活动日趋复杂，早已不是“约法三章”就能概括和解决所有社会冲突的时代，金融监管也没法像独孤九剑能一招破阵。2015年诺奖得主梯若尔认为现代的经济政策需要复杂的分析和政策制定方式，的确如此。但精细复杂繁琐的监管规定如何才是适度也是个难题。前英国央行行长默文∙金在《金融炼金术的终结》中写道：“监管变得异常复杂，且不能触及炼金术问题的核心。监管细节化的目的在于提供明确性，而不是让监管者和被监管者对法律的现有状态充满疑虑。很多复杂性反映了来自金融机构的压力。如果权责的含义和其执行方式不够清晰明了，那么资本主义经济就不会繁荣。监管者的任意决断实际上会对所有投资和储蓄课以重税。能够轻易理解并记住全部现有的金融监管规则的人不多，尝试这样做的人会觉得这些规则并不是常识。2010年美国通过的《多德—弗兰克华尔街改革与消费者保护法案》一共有2300页，而且预计还另有数以千计的篇幅来解释后续的细则。然而1933年关于分割商业和投资银行业务的《格拉斯—斯蒂格尔法案》只有37页。英国审慎监管局和金融行为监管局汇编的相关条例竟然有10000页。这种复杂必会自我壮大，把金融体系弄得声名狼藉。对于想要涉足金融领域的小公司来说，努力遵守金融监管变成了一种障碍。在发达国家，这种复杂性导致了数十万人的雇佣规模。雇用这么多人才来应对复杂的监管给社会事业来的沉重负担。用复杂性来应对不确定性的效率很低。我们能做得更好吗？”
格林斯潘在其2013年出版的《动荡的世界：风险、人性与未来的前景》中，表达了对多弗法案的严重不认同，认为“该法案可能导致自1971年美国失败的工资和价格管制措施以来最严重的由监管引发的市场扭曲”，“要求金融机构保持的资本金规模越大，金融中介服务的程度就越低。这可能导致增长率下降，然而在理论上更有利于金融稳定”，但“只要金融中介机构需要用债务杠杆来争取更大的股本收益，债务就不会完全消失，违约风险永远不会降到零”。甚至说“自2010年该法案生效后的3年以来，人们已明显看到，它对于金融机构的过度扩张提出的解决办法，所依据的是很无知的观点，表明其不了解金融的作用及其运行方式”（很想吐槽，那你很了解金融的作用及运行方式？），判断“应对金融危机的各项政策（尤其是《多德－弗兰克法案》之类）产生的净影响会长期制约美国的生产率以及生活水平的提高”。不禁让人失笑，多弗法案中的“沃尔克规则”，是格老的上任美联储主席提出来的，美联储主席的认识分歧这么大。不过格林斯潘这么看也可以理解，当年他一直是主张放松管制的，1999年《金融服务现代化法案》也是在他任期中通过的，他可是重要推动者，所以如果他还说加强监管是对的，岂不是意思自己当年错了。即使沃尔克比格林斯潘对金融监管的倾向严格一些，但沃尔克当美联储主席的80年代，也是美国加大利率市场化、金融自由化的时期，因为里根时代的指导思想和时代精神就是追求自由市场和更少的政府介入，虽然沃尔克劝说国会放慢金融自由化进程，但他“不打算挑战美联储选民的正统思想，也不想变成重塑金融法规的第一拥护者”（格雷德《美联储》）。退休多年，倒是更倾向于“严监管”了。
正如金融市场有时会出现“超调”，监管有时也会“超调”，出现问题后监管变得过于严厉。众多共和党议员认为，2300页多弗法案的超强监管限制了银行的借贷能力，损害了美国金融机构相对于海外同行的竞争力，进而制约了经济增速。强监管带来的超高成本也让人诟病已久。数据显示，多弗法案生效以来，已经产生了近360亿美元的直接成本。
不管对多弗法案有多少批评，至少法案制订中贯穿了法治精神。多弗法案包括了对银行、保险、证券业监管、系统性风险监管、金融消费者保护、衍生品监管等全面的改革内容，是一个宏大的顶层设计。美国参议院围绕金融监管立法，共举办了79次听证会，听取了政府官员、学者、专家、业界与公众代表在内的大量证词。而且，这些听证会不是走过场，而是真正影响了决策。比如开始以多德为代表的一些国会议员曾要求剥夺美联储的监管权力，让美联储专注于货币政策和宏观经济管理。但是，在听取美联储和专家的意见后，形成了加强美联储监管权的多数意见和最终的法案。
当然，美国的立法受到利益集团的游说影响。但游说也是一种表达意见的方式。到底游说能否成功，还是取决于社会各方能否达成共识。格雷德在《美联储》一书中说“在美国历史上，经济正统思想的根本转变通常会发生在一次巨大且疼痛的灾难之后，例如1929年的经济大崩溃或之后的经济大衰退这样的可见危机。这种经历所产生的可怕后果会让当时盛行的主流思想名誉扫地，并会突然打开人们的新思路。但不幸的是，这只能发生在一次灾难之后，只有在那时，大多数政治家和大多数经济学家才会接受之前被他们斥为不具思想性的某些观点。”1999年美国能通过放松金融监管的方案，也是因为多年的经济繁荣、金融运行相对平稳，所以去监管成为主流思潮。2008年金融危机使得美国的主流观点从听任自由市场、放松监管变为加强监管。因此尽管沃尔克规则等限制银行业务、影响银行利润的条款受到银行的反对和游说，仍然被通过（虽然在力度上比提出时有所减轻）。因此，立法的过程也是个充分反映各方意见、博弈和斗争，最后达到一个各方都可接受的相对均衡的状态的过程，也就是通过法来“平衡社会利益、调节社会关系”。罗伯特·希勒肯定金融业游说的积极意义，认为“游说者能够把金融市场的专业知识传递给立法者，而且他们经常能够帮助立法者预防错误政策的诞生”，“金融游说者发挥着核心的作用，前提是他们要受到适当的监管，因为只有金融圈里的人才有专业的知识理解金融市场，才能评估针对金融市场制定律法的可行性”。
二、围绕“沃尔克规则”的博弈
《多德－弗兰克法案》的核心内容之一，限制银行进行自营性质投资业务的“沃尔克规则”，更是引起了国内外长久的博弈，进行了很大的调整。
2010年多弗法案中的沃尔克法则与最初版本相比有以下主要妥协：一是并未全面禁止商业银行的自营业务和投资对冲基金、私募基金业务。银行可以用一级资本的3%投资于对冲基金和私募基金，并且在每只基金中投资的资金不超过该只基金募集资本比例的3%。二是设置了相当长的宽限期，三是给监管当局撰写细则留出很多空间（姚洛，2010）。
2011年11月，美联储、美国货币监理署、联邦存款保险公司和美国证监会等金融监管机构联合发布《禁止自营交易和对对冲基金和私募股权基金投资规定》（以下简称《实施规则》）征求意见稿，征求意见截止时间为2012年2月13日。征求意见期间，美国金融监管机构共收到反馈意见1.8万份（我国监管制度也征求意见，但似乎并不公开份数、详情）。考虑到各方意见分歧较大，沃尔克规则的实施时间表一再推迟。直至2013年12月10日，美国金融监管机构才最终发布《实施规则》，自2014年4月1日起生效。美国监管机构同时要求，相关银行机构应当于2015年7月21日达到沃尔克规则及其实施规则的相关要求。在相关监管机构收到的1.8万份意见中，绝大部分意见支持实施沃尔克规则，认为禁止或限制银行机构从事复杂自营交易或投资业务，有利于减少金融市场存在的投机和泡沫，降低金融体系的道德风险，有效防范系统性风险。但也有约600份意见认为，沃尔克规则可能对金融市场造成严重的负面影响，提高市场交易成本、影响市场流动性、降低市场效率并导致企业融资成本高企、影响经济复苏，建议推迟甚至取消沃尔克规则的实施（吴祖鸿，2014）。
《实施规则》征求意见稿对美国国债网开一面，允许银行购买，其它国家国债则不行。2012年2月，日本财务大臣安住淳和英国财政大臣奥斯本联合在《金融时报》撰文，称美国应改写沃尔克法则，以避免对美国银行的交易限制给正处于全球经济复苏之际的国际主权债务市场带来冲击。2012年3月初日本央行副行长西村清彦在华盛顿的一次银行家会议中指出，“沃尔克规则是试图限制银行机构的自营交易，但规则对重要的造市活动以及市场流动性也会产生重大影响。”时任美国财政部长盖特纳则回应道，美国政府正在对各方的担忧进行评估，但是“我不认为正在制定的规则会对这些国家的流动性和信贷状况带来实质性的风险”。2013年12月最终发布的《实施规则》，缩小了沃尔克规则的域外适用范围，将美国以外的其他国家国债纳入了沃尔克规则的豁免范围。
2015年初，摩根大通首席执行官杰米∙戴蒙在其给股东的年度报告中表示，近期汇市及债市的波动是一个危险信号，表明沃尔克法则已经减少了国债市场的流动性。太平洋投资管理公司（PIMCO）的分析师Mark Kiesel则认为，“毫无疑问沃尔克法则提高了银行的资本要求。这会导致小幅的流动性下降，但对国债市场的影响将小于对公司债券和其他诸如贷款抵押债券（CLOs）等流动性更高的产品的影响。”
此次的《新法案》允许部分小银行（总资产小于100亿美元，且用于交易的资产和负债小于总资产5%的银行）豁免沃尔克规则，并对沃尔克法则进行部分修改，废除了禁止银行和对冲基金或私募基金使用相同名称的规则。
三、对资管新规和理财发展的一点思考
我国“资管新规”（主要指《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，也可以包括与之配套的一系列制度文件）虽然还没到2300页的《多德－弗兰克法案》那样全面改革金融体系的程度，但对银行和金融市场的影响也是极其巨大深远的。有些公众号出个什么政策就喜欢标题用“王炸”，这制度倒是当之无愧的“王炸”。
金融监管法规制度中，层级最高最有强制性的当然是法律，叫“办法”、“规定”的部门规章也不少。（国务院《规章制定程序条例》“规章的名称一般称‘规定’、‘办法’，但不得称‘条例’。”）和美国重大金融监管制度都是法案不同，中国的监管制度上升到法律层面的很少，重大的经常叫“指导意见”，不太重大的经常是“通知”。指导意见到底是指导性的还是规范性的，效力如何，似乎没有明确规定，是否被强制执行，实践中也很不相同。比如住房城乡建设部《关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见》，科技部、全国工商联《关于推动民营企业创新发展的指导意见》似乎真就是指导性的。而《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下或简称《指导意见》），绝对是规范性的，几乎是资管行业的根本大法。《关于完善国有金融资本管理的指导意见》中写“制定出台国有金融资本管理法律法规，明晰出资人的法律地位，实现权由法授、权责法定”，意思是后续还要出台法律法规，但《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》也没有提以后立法的事。
《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》征求意见时，有银行提的意见被批评是威胁监管，“死给你看”。7月20日《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》（以下简称《通知》）中的放宽也有人评论是“死给你看”的胜利。但做业务、做交易的人员实际上没谁敢故意“死给你看”的，只是需要遵守监管规定，自然会给金融市场带来相应的后果。
比如《指导意见》规定“过渡期内，金融机构发行新产品应当符合本意见的规定；为接续存量产品所投资的未到期资产，维持必要的流动性和市场稳定，金融机构可以发行老产品对接，但应当严格控制在存量产品整体规模内，并有序压缩递减”。虽然“过渡期为本意见发布之日起至2020年底”，但发老产品只限于接续存量产品所投资的未到期资产，这立即使得银行不能新发“老产品”投资新资产了，导致很多银行在《指导意见》下发后陷入迷茫，产品发不出来。所以这次《通知》中“金融机构可以发行老产品投资新资产”的规定，还真是及时雨。在严监管的背景下，金融机构不再敢打“擦边球”了，规则不太明确、做了可能会违规的事都不敢做了，而《指导意见》中很多是原则性的规定，还没有细则，不知做了是否合规金融机构就宁可不做。2017年底，银行非保本型理财产品余额为22.17万亿元，2018年5月末余额为22.28万亿元，6月末余额为21万亿元。头5个月才净增加1100亿元，6月1个月缩减了1.28万亿元。信用债难卖，一些企业资金链断裂，原因不完全是资管新规，但与此也不无关系。
正如美国多弗法案、“沃尔克规则”，其影响有些是能被预见的，有些是实际运行中显现问题的，政策不能朝令夕改，但要适时调整。
原来众多银行都将资产管理业务作为未来重要发展方向。资管新规发布后，银行在重新审视资管业务在全行中的地位，至少在过渡期，银行理财的发展会比较困难，可是如果在此期间不打下基础、适应转型，以后再发展可能会更困难。
2014年末，国内银行理财业务余额15万亿元，为商业银行总资产（172亿元）的8.7%。2017年末，国内银行理财业务规模29.54万亿元，为银行业总资产（252.40亿元）的11.7%。以前我研究资管时找到美国金融研究办公室（Office of Financial Research）资产管理和金融稳定报告中一个数据，2012年末美国银行业的AUM是12.75万亿美元，而美国银行业存款只有9.3万亿美元，AUM和美国银行业总资产（13.07万亿美元）相比为97.6%，即AUM和表内资产规模基本相当，经常被引用。国外大银行的资产管理规模占银行总资产基本都在30%以上，如2014年汇丰、摩根大通、美国银行三家综合性银行分别为36%、68%、43%。照此看来，中国银行业的资产管理业务仍有很大空间。只是和国外走了不同的模式，已形成了原来的发展路径，打破路径依赖，是个痛苦的过程。
数据来源：各银行年报。AUM栏，瑞银、瑞信、德意志银行为投资资产（invested assets），其他银行为AUM（汇丰称为funds under management）。
见“16家顶尖行资产管理业务组织架构和业务模式概览”
存款在个人金融资产配置中的比重已经越来越低，银行理财、余额宝等各种“宝”使客户再也不满足于存款。P2P已被证明只留下一地鸡毛。资管新规之后，对很多人来说，有什么能跑赢通胀，又相对安全稳健的金融投资呢？对银行来说，用什么产品来满足普遍风险偏好较低的银行客户、不同风险偏好客户的需求，怎么教育客户适应净值型产品，怎么用业绩证明自己，怎么建立资管子公司的机制，都需要探索。
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