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做空是一项危险的活动?

引子:2018年12月高善文博士的演讲“防范金融危机的三个重要问题——预警可行性、传导机制与政策干预”,认为“与其预警金融危机,不如研究如何尽量减少市场存在的诸多摩擦,让做空机制更好地发挥作用,这远比危机预警更为有效。”“中国现在的问题,恰恰是对危机的过度防范使得很多风险定价工具和交易市场不能够正常发育起来,存在太多的道德风险。”赞同这一观点。

   高博士说“为何市场没有充分发挥出这种防范的力量,部分地跟现实中存在的诸多摩擦关系较大。一个重要的原因是,现实中的很多市场是没法做空的,例如房地产市场。”也没错。不过,想来不禁失笑,如果中国房地产市场可以做空,那些看空中国房地产市场的人真做空了,这么多年,他们会亏成啥样?这就是下文谈到做空的巨大风险。

看到罗振宇2018年12月31日跨年演讲中引用了巴菲特的话“没有一个人可以靠做空自己的祖国成功”,这句话见过被引用,但没找到英文原文出处。李翔《罗振宇在跨年演讲中都致敬了哪些大神?》一文中指出,在2015年的致股东信中,巴菲特写道:“Indeed, who has ever benefited during the past 238 years by betting against America?”这话的原文是表达了自己对美国的强烈看好看多,从方向、趋势上大体没错,但并不是个严谨的判断,比如下文提到的空头,做空成功了。而且罗振宇改成这样,从基本正确又向前迈进了一步,和谬误不远了。什么叫“做空自己的祖国”?做空股票、汇率、次贷债券,就叫做空祖国?而且巴菲特说的只是做空美国很难成功,如果推广到“自己的祖国”,那经济上失败、出问题的国家可就多了,做空大赚的例子就更多了。

不过巴菲特的确不喜欢做空,1982年巴菲特曾向美国众议院建议禁止发行股指期货。对于做空的影响,理论和实证的研究都经历了一个认识过程。据《华尔街的变迁》,股票卖空在1929年股灾后、股指期货在1987年股灾后,都曾被指责,认为是下跌的罪魁祸首之一。1931年,参议员布鲁克哈特提出了一项对每个卖空股票的投资者实行监禁的议案。《1934年证券交易法》最初的版本将多种特殊交易方式(包括卖空)界定为非法,但经过修改后通过的版本只是将“操纵市场”认定为非法,由证交会来裁定什么是“操纵市场”。1987年股灾后,取消金融指数期货、股指期权类衍生工具的声音一度更大。最后证交会经过认真的研究,完善了规则,在股市危机期间也会采取一些特殊限制措施,但没有把卖空和股指期货彻底取消或限制到它无法发挥作用的地步。 

关于做空,因为2015年股灾后“恶意做空”的讨论和对股指期货的限制,我曾经写过一篇文章。

 

做空是一项危险的活动?

 

中国股市近期出现大跌以来,围绕做空不仅有一些争论,而且出台了一些措施。在国外金融市场上是如何对待空头的呢?

 

巴菲特的搭档芒格说:“做空行为是很危险的。”“世界上最郁闷的事情之一,就是你费尽力气发现了一个骗局(并且做空这个公司),但是眼睁睁地看着股价继续疯涨三倍,而且这些骗子们拿着你的钱弹冠相庆,而且你还要收到证券行的保证金追加通知。像这种郁闷的事情你哪能去碰呢?”

 

芒格说的危险,主要还是指看错时机做空的经济上的危险。实际上做空和做多一样,都有可能盈利或亏损,最郁闷的大概都是看对了趋势却选错了时机,在符合自己方向的价格出现前却主动或被动平仓。但有时空头要背负的,还有其他的压力。历史上有些著名的空头,比如,做空美国次贷资产的那批人,乔治•索罗斯,杰西•利莫弗尔。

 

做空美国次贷资产的人,在《大空头》里有精彩的描述。三家小型对冲基金的管理人:前点合伙公司的史蒂夫•艾斯曼和文森特•丹尼尔、子孙资本公司的迈克尔•巴里、康沃尔资本管理公司的查理•莱德利和加米•麦,还有德意志银行的格雷格•李普曼等。

 

这群人主要做空美国次贷债券、也做空发起次贷机构的股票,在很长一段时间内承受了巨大的压力——正如他们所预测到的,次贷的风险逐渐暴露,断供率在上升,然而让他们难受的是,次贷债券价格却在很长时间内继续表现得很稳定,他们每年需要支付巨额的保险费(买入次贷债券的信用违约掉期产品所要支付的费用)和空头头寸的减值,所管理的对冲基金投资人还不断要求拿回投资。对冲基金经理巴里感到“狂躁和压抑”。“什么时候做空会得到大家的欢迎?”艾斯曼自问自答,“当你做空的时候,整个世界都在你的对立面。”加米在2007年初的备忘录中写道,这是对一次社会性的崩溃下注,是在与政府对赌,可能出现实质性的全球金融混乱。

 

这些做空者的心理也各不相同。巴里购买次贷信用违约掉期时感到这些“所谓的非常精明的投资银行家愿意以如此低廉的价格卖给他保险”很愚蠢,“担心别人可能随时清醒过来,使这个机会不复存在”,他不跟别人谈论这件事。而李普曼则私下到处、甚至在德意志银行销售会议上向数百人进行了宣讲做空的机会(但多数因此而购买次级抵押贷款保险的机构都不是为了对赌,而是作为其持有的与美国不动产相关的股票或债券的对冲手段,少数因此而豪赌次贷的崩溃,包括著名的约翰•保尔森)。而查理认为次贷市场上的“欺诈行为如此明目张胆,似乎已经威胁到了民主的崇高理想”,他甚至在2007年联系《华尔街日报》的记者、美国证交会执法局,向他们反映担保债务权证产品和资产支持证券中存在的欺诈,但他们都没有任何兴趣。直到2007年6月,市场形势急转直下,他们的空头头寸开始获得巨大的盈利,直至赚到自己都觉得不可思议的巨额财产,才有更多的人关注他们的声音。

 

他们中有的人(如丹尼尔)对通过对赌社会而赚取财富感情上还有点挣扎,有的人(如艾斯曼)认为毁灭应该灭亡的的华尔街是正义的行为,但即使如此,连艾斯曼都认为,就像洪水就要到来,即使他们是在船上的诺亚,看着洪水泛滥也不会感到高兴。巴里对把自己的投资组合变成赌注押在金融体系的崩溃上感觉很不舒服,在2008年11月关闭了他的基金。虽然2008年6月,贝尔斯登宣布破产三个月后,拉尔夫•乔菲和马修•丹宁这两位贝尔斯登的次级债对冲基金管理人被联邦调查局逮捕(2009年洗脱了证券欺诈罪名,被认定无罪),巴里很担心自己曾发的电邮内容会带来麻烦,但后来也安然无恙,2010年接收纽约时报采访时还批评美联储没有倾听小圈子外的警告声音。

 

乔治•索罗斯,是名气争议最大的投资大师之一。他对很多资产的做空行为引起过对他的激烈指责,有人认为他的行为是罪恶的,而另一些人认为他的行为不是罪行,“这不是能把人送进监狱的行为”。索罗斯宣称“我努力避免可能是破坏性的投机活动,但对于那些没有我参与也同样会发生的事件,我没有理由退出。”而且在他的多次成功投资/投机活动后,他取得了世界性的声誉,认为他具有发现价值的魔力,他也恰到好处地利用了这一地位,经常是他买进什么资产,并宣称自己买进,这个资产会大幅上涨,他做空什么资产,也会导致这个资产更快地下跌。摩根斯坦利的大卫•罗奇评论说:“这是新的赚钱方法,在市场跌到谷底时,明智投资与宣传策略合二为一。”(这时就是多头了。)当然,他也不是无往而不利的,不能每次都引领市场方向并从中大赚。

 

杰西•利弗莫尔,华尔街上历史上最大的个人投资者,被人称为“投机王”、“做空之王”。他和索罗斯类似,都是因做空而大赚、因做空而知名,其实他只是不断根据行情、趋势选择交易地位。他说:“从理论入手、总想用理论套现实来判断趋势的交易者是愚蠢的,交易者知道或应该知道到底是牛市还是熊市,才能明确是该做多还是做空。”“分析行情的目的是确定立场——做多还是做空,然后是什么时候最适合进场。”《股票作手回忆录》中很有意思的一段是1907年10月股灾(就是老摩根起到央行般的作用牵头挽救市场的那一次)中,银行家请求他不要做空任何股票了,股市承受不了更多的压力了,希望激起他的“爱国精神”。而在他接受这个消息之前,他已将空头全部平仓,认为现在正是低价吸入的机会,刚刚决定转手买进,并在接下来的九个月都没有做空任何股票。

 

他也曾经被指控操纵股价而接受调查,最后被判为无罪。但因为他有时大手笔做空,以至到了股市一下跌就有人怪罪于他的程度,报纸甚至以“利弗莫尔袭击了市场”、“利弗莫尔会毁了这个国家”为标题。他感到很气愤,多次强调:股价长期低迷的原因绝不会是空头掼压。一旦某只股票持续下跌,你可以肯定其中一定有问题,不是市场有问题,就是公司本身有问题;空头只有在股价过高的时候卖出股票才能赚大钱;有人有时能打败某只股票,但没人能永远打败整个股市。他在1929年股市大崩盘后做空获利1亿美元,1940年因投资失败、抑郁症等原因自杀。

 

纯粹的做空(为对冲持有的多头头寸而买入空头头寸的不算)看来确实是个高风险的活动,不仅有经济上踏空、损失的风险(这种风险多头一样有),而且还有被道德指责、妖魔化的风险(特别是空头的巨大胜利经常和金融市场的剧烈动荡甚至经济的衰退相联系),不象坚定的多头那么受人尊敬(巴菲特基本不做空,不看好后市时也只是提前卖出股票)。但看来道德指责从经济金融原理、规律上都不太站得住脚,关键只在于空头们到底有没有违反法律和交易规则。做空次贷的巴里是巴菲特价值投资理念的信徒,他认为购买信用违约掉期是他探寻价值的一个组成部分。的确,各国的金融市场,虽然表面上有时是因为做空行为加大其波动、加速其下跌,但为何未完全禁止做空,还发展出各种更有利于做空的衍生工具?因为做空是价值发现过程的一个重要力量。没有它,市场的悲喜剧会以另一种方式发生,可能是更糟糕的方式。

 

主要参考:

《大空头》,(美)迈克尔•刘易斯著,何正云译,中信出版集团2015年版。

《索罗斯传》,(美)罗伯特•斯莱特著,陶娟译,中国人民大学出版社2009年版。

《股票作手回忆录》,(美)杰西•利弗莫尔著,黄程雅淑译,中国青年出版社2012年版。

《做空是一项危险的活动?》首发于2015年7月30日《财经》新媒体。引子于2019年1月3日修改。

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