这次机构改革，证监会没有被合并，我认为合理。一是直接融资和间接融资监管区别大，二是中国证券市场规模已经全球第二，还是由一个单独的监管机构监管更好。我上一篇《德国银保证监“三会合一”过程的轶事》讲到新加坡和德国三会合并，毕竟那都是小国。

2015年时，中国股市的监管措施争议很大，想了解美国是怎么监管股市的，我读了美国华盛顿大学法学院院长乔尔·塞里格曼的《华尔街的变迁：证券交易委员会及现代公司融资制度演进（第3版）》。这本书是讲美国证券交易委员会（U.S. Securities and Exchange Commission，简称证交会SEC)的 ，是本988页的厚书（其中注释和参考文献部分有200多页）。以美国证交会历任主席为主线，对证交会自1934年成立至2001年的历史作了“不加掩饰缺点的描述”。这本书作者是法学家，写得专业性很强，有对历史事件、人物的生动记录，更对监管政策演变过程作了理论性阐述。相比之下，《伟大的博弈》作者约翰·戈登是个经济史专栏作家，写得更为通俗易懂（以下引文除个别注明来自于《伟大的博弈》，均来自于《华尔街的变迁》）。

作者写道，证交会曾经赢得“独立委员会的杰出榜样”、“最有能力的联邦政府监管机构”的声誉，尽管证交会某项政策的明智程度可能受到合理的质疑，但是，对于它的整体价值，市场却从未否认过。它通过公司信息披露制度和执法行动，减少证券欺诈和不公正现象，努力消除股票市场的反竞争行为，为国家金融体系做出了卓越贡献。

当然，美国证交会不可能是一个完美的机构、每次都制订出最优的政策，它在次贷危机中也备受指责。它监管如此庞大复杂的证券市场，既有很多成功经验，也有一些问题和教训。粗略读来，突出感受有如下几点。

一、监管机构专业性极其重要，特别是证券监管这种复杂度高、影响大的监管。需要理念、理论的指导和实证研究，需要专业人员。

       刘鸿儒在本书序言中写道：“证券市场监管并不是仅仅通过行使行政权力就能做好的事情，需要思想和理论。监管制度和机构的确立和重大演变需要建立在由理念指导的大量的调查研究基础上，并且要体现这些被调查研究论证过的观点和想法。”。证交会第二任主席兰迪斯说：“要改进行政程序，至关重要的是选择高质量的人。其他任一举措都不能达到同样的目的。”作者写道：建立证交会这种“独立”监管机构的主要目的就是让有经验的专家来解决特定的、高度专业化的监管问题；正如歌剧的关键之处在于其音乐，证交会成功的原因是专业素质优秀的职员。“历史上，通常要求证交会委员具有会计、公司法和证券法、经济学、投资银行、公司治理、共同基金管理、公用事业结构，以及立法战略或其他领域的专业知识。最近几年，证交会委员们也遇到了关于新投资工具问题”。

怎么能达到良好的专业性呢？从证交会的历史看，我觉得总统、证交会主席、证交会职员三个层面都很关键。

首先，总统对证券市场的监管思想、对证交会工作的重视程度、对证交会主席和委员的任命，起着重要的作用（包括证交会主席在内的5个委员都由总统提名、经参议院批准，任期5年）。正面的例子如富兰克林·罗斯福，证交会本身就是反映罗斯福新政思想的《1933年联邦证券法》的产物，他非常重视证交会的工作，有从保护投资者出发加强监管的正确思路，知人善任、很有技巧地选择了正确的主席（第一任主席约瑟夫·肯尼迪是富兰克林的政治支持者，在其商业生涯中，是个联手庄主和职业炒家，在他被提名时被评论认为这“就像是安排一只狼来保卫一群羊”，但他洞察市场，善于沟通，起到了华盛顿和华尔街的桥梁作用，推动初创时期的工作开展，第二任主席兰迪斯则是参与起草证券法的法律专家），反映了政治家的远见卓识和政治智慧。而有的总统对证交会主席和委员的任命“作为一种政治奖励的形式被参议院的确认听证会草草掠过”。这是美国政治中一个普遍性的问题，将职位作为政治奖励，“给忠诚的赞助人以适当的回报是一项近乎庄严的义务”（《伟大的博弈》），只是对专业性强的职位其负面影响更大。如杜鲁门总统说自己对股票市场没兴趣，也不关心证交会的活动，任命密友麦克唐纳为证交会主席，几位证交会高级官员都认为他是凭着唱歌才能登上主席职位的。尼克松总统对证交会进行的10次任命中，约半数是出于政治原因。不过随着证券市场地位的重要和舆论等各方约束的加强，后来证交会主席和委员都是专业背景很强的业内资深人士，可能不会再有麦克唐纳那种当上证交会主席自己都觉得诧异的情况了。

其次，证交会主席应该是一个“能够将非凡的才能与对公众利益的热忱融为一体”的人（弗兰克福特在致罗斯福的信中语），他的监管思想、专业能力、沟通协调能力（要获得国会、相关政府部门的支持，处理好和交易所、华尔街投行、上市公司，律师协会、会计委员会等方方面面的关系，需要高超的政治技巧），对工作效果影响很大。如60年代证交会遵循“最少抵触路线”来推动工作。“在没有行政机构和国会有效支持的情况下，仅依据模糊的法律授权来指导任一联邦监管机构，并让它显著地改变一个行业的行为惯例，必将困难重重”。哈罗德·威廉斯在担任主席的1977年至1981年间，对电子化的集中式证券市场推进缓慢，因为他认为证交会的经历或者性质都不适合充当“行业策划者”的角色，“如果要开发一个全自动交易系统，那就应当是经济力的产物，而不应是证交会命令的结果”。这种谨小慎微、缺乏领导力的做法不能有力推动巨大的变革，延缓了全国证券市场体系的电子化建设进程。

关注到两个有意思的情况。一是证交会主席的任期。证交会1934年成立，到现在84年，主席任期是5年。现任主席杰伊·克莱顿是第32任（2017年1月特朗普提名，5月参议院批准后就任）。平均每任仅2.6年，远短于美联储主席平均7年的任期。任期最长的证交会主席阿瑟·莱维特（1993/7/27-2001/2/9）近8年，也远短于任期最长的美联储主席小威廉·迈克切斯内·马丁（1951/4/2到1970/1/31）和格林斯潘（1987/8/11-2006/1/31），他俩都是约19年！

二是证交会主席的专业背景。据我不完全统计以法律专业人士为主。早期的主席：第2任主席兰迪斯卸任后当了哈佛法学院院长。第3任主席道格拉斯就任前已被提名耶鲁法学院院长、卸任后担任最高法院法官长达30年。第4任主席弗兰克卸任后到第二巡回上诉法院任职。第5任主席艾彻卸任后任地区法院首席法官。近期的主席：从第26任主席到现在第32任主席，中间只有27任主席William H. Donaldson是哈佛商学院MBA，没有法律的学位，其他全部是法学博士。而美联储主席多数具有经济学教育背景。可能这反映证交会并不需要相机抉择、根据经济形势调整政策，最重要的是依法治市，推动立法和执法。不过也有非法律专业人士而干得出色的，如第25任主席阿瑟·莱维特并非律师出身，也被评价为缺乏法律训练和这方面的兴趣。

再次，证交会职员数量和素质受制于人员编制和预算的投入。证交会“获得行政和立法机构的支持、执行实证研究、出席听证会、以及与行业协商或对抗都需要时间和资金的消耗”。证交会历史上经历的几个低潮阶段与人事任命和人力资源投入不足有关，证交会“工作人员的专长价值受到了总统任命的委员会委员的平庸和不充足的预算的限制”。争取预算是每个主席的大事。预算局在1934年拟给证交会30万美元作为第一个财年预算，肯尼迪争取到了230万美元。他任职14个月后，证交会人员扩充到692人。艾森豪威尔总统时期对证交会的人员实行了全面而过度的节俭政策，使得证交会的执法能力和制定政策的能力比历史上任何时期都差。1969年上任的主席巴奇没有为证交会1970财年争取到足够的拨款，因此减少了差旅费，交易与市场部人员的执法力度也受到影响。到巴奇任期第二年时，证交会已因很多问题受到攻击，包括审理证券注册说明书的时间太长（平均为110天，法定标准是20天），不能留住自己的高级职员等。1981年证交会在编人数2021人，1993年3083人。90年代的大牛市中证券业规模增长迅速，但证交会面临人员严重不足的问题，莱维特1993年就证交会的预算向参议院证券委员会做证时说，证交会要用30年的时间才能完成对现有投资顾问的检查，希望新增200名检查人员的编制，被否决。此后连续4年证交会的人员编制被冻结。1998年，证交会发生了一起前所未有的事件，职员组成工会，反对额外增加工作时间但不予薪酬补助的行为。

1998-2000年间，证交会约有1/3的人离职。2000年，证交会律师、会计师和检查员的平均变动率达15%，是政府部门类似职位变动率的两倍多，调查发现薪酬待遇偏低（我想大概是所有监管机构中和被监管对象薪酬待遇差距最大的吧）是他们已经或可能离开证交会的主要原因。证交会人员的频繁变动对其完成法定职责构成了重要挑战。安然公司就是一个因证交会人手不足导致监督不力的负面典型，安然爆出丑闻是在2001年，但证交会对该公司最近一次年报10-K表格的审核是在1997年，最近一次年报全文审核是在1991年。2002年的萨班斯-奥克莱斯法案中，批准将证交会2003年度预算新增77%，增长到7.76亿美元，新增预算用于薪酬、技术和至少增加200名专业人员的费用（看来非得出大事才能增加对专业监管部门的重视）。作者赞扬了证交会在困难中所做的工作，“莱维特领导的证交会取得的重要成就就是体现了这样一种能力：尽管经费与人员危机不断加重，仍然努力保持了一种进取精神；坚持抵制可能会更糟糕的立法；同时，集中精力应对新出现的问题，包括证交会当时缺乏政治力量去有效解决的问题。”我查了一下证交会2017年年报，2017年有4600名员工。

二、股市的监管中保护投资者利益和便利融资者获得融资，对立统一，只有重视保护投资者利益，才能使股市健康发展，从长期来看便利融资。

      美国对股市融资功能和保护投资者利益这两个方面如何平衡也经过了反复激烈的斗争。30年代证券立法，简直是华尔街（以便利融资之名保护自身利益）和华盛顿（保护投资者利益，但也担心会影响融资）之战。道格拉斯旗帜鲜明地说“我们要做投资者的辩护人”。莱维特把这句话印在了证交会1999年年报的封面上，他的信念也是“将投资者保护置于一切利益之首”。

如何做到保护投资者的利益同时又便利融资，有太多的专业问题需要理论和实证研究其利弊。联邦证券法的核心就是矫正信息不对称，它最明显体现在公众公司的强制性信息披露制度中，一路在争议中演进。举几个例子：

1.关于信息披露的利弊。《1933年联邦证券法》强调信息披露，保护投资者利益，反对者则认为这些严厉的民事责任条款“使融资变得极为困难”，会“严重地阻碍经济复苏，造成失业”（律师阿瑟·迪安语）。罗斯福总统则还击道，反对力量是为了“自由使用他们曾经拥有的权利——向你和我出售掺水股票”。

1934年，围绕《1934年证券交易法》（即弗莱彻-雷伯恩法案），纽约股票交易所总裁惠特尼等人发起强大的游说战（组织了46000名纽约市经纪公司的职员共同抗议法案，等等，被称为是华盛顿有史以来发生的规模最大、费用最高的游说活动）。例如信息披露的高要求被反对者认为会“帮助美国公司的国外竞争对手获得目前不能得到的保密信息，损害美国股东利益”，让公司为了融资不得不“放弃宪法赋予的权利”。“一场为股票交易法而进行的游说斗争升级为对罗斯福领导能力的严峻考验”。在罗斯福的亲自干预下，修改后的法案获得通过。

       2.关于如何公平地对待小企业。小企业在发行证券时单位融资的成本更高，既要适当降低标准使他们以合理的成本获得融资，又要避免为了降低其融资成本对其采取一些豁免政策而剥夺了对投资者的保护。兰迪斯指出：“证券欺诈案中有相当一部分是由新建的小型投机性公司发起人造成的”。
       3.关于盈利预测。在70年代以前的30多年里，证交会曾经全面禁止公司对未来的经济业绩做出预测，认为这些预测不是“事实”，但投资者可能对它产生不适当的信任。这项政策在70年代初受到了严厉的批评，如克雷普克教授认为，在预测公司发展状况方面，公司管理层当然比社会公众更有优势，而且专业人员可以通过其他渠道获得管理层的预测信息，造成比普通投资者的优势。1972年证交会举行听证会研究此问题，此后允许公众公司向证交会提交的备案文件中发表盈利预测。1979年证交会鼓励公司自愿提供对未来的预测，只要能够证明其具有合理依据，并遵守诚信原则进行披露。围绕这种预测应该是自愿还是强制展开争论。1982年统一信息披露制度的303条款，把披露预测性信息当作一种强制性规定。

4.关于会计师、律师等中介机构的责任。我们知道围绕会计师责任、“会计师意见购买”问题的讨论很多，其实律师责任也是焦点问题之一。律师在知晓客户企业存在严重欺诈时是否有义务举报？从保护投资者的角度来说应该举报，但美国律师协会认为严守与客户沟通的秘密是更重要的原则。各方争论后美国律师协会的标准是律师可自主决定是否举报。

以上这些问题都是经过反复研究，不断修正和调整政策。

 三、复杂、权力互相制衡的流程，保证了决策的相对科学性。

正如《伟大的博弈》中指出的，一个自由市场就是一个博弈场，其正常运作最重要的是要有明确的游戏规则，有裁判来监督执行这此规则，“要保证裁判的公正性，要特别小心是谁在制订规则，规则是服务于谁的利益”。证交会既负责推动规则的建立，又负责监督执行。“证交会对行政程序的运用通常是经过深思熟虑的，它意识到解决行业的问题应该通过一整套专业法规和形式，因此，它有效建立并利用了立法提议、新规则、执法行动、解释性公告、调查研究和行业会议。”证交会各种规则的制订或修改要经过充分的调查研究和博弈过程，一些重要法规和监管改革措施出台前的研究报告达到几千、上万页。 

 20世纪30年代罗斯福新政创立的证交会等监管机构，对现代联邦政府的管理方式产生了重大的影响。作者写道，通过行政机构进行行政治理的时代已经到来，它意味着一场革命，一场在宪法意义上政府结构与程序公正方面的革命。正如兰迪斯所说，面对千变万化的各行各业，为适应监督的需要，专家和行政机构通常具有足够灵活的手段，比如，既可以发布监管条例，又可以起诉和判决那些违反其授权法的非刑事行为。在兰迪斯看来，只有行政机构能为国家经济进程的有效运行提供支持，解决了“国家简单的三权分立形式在解决现代问题时存在不足”。《纽约时报》记者金特纳批评“证交会的自由处置权允许其职员担当着多重角色，原告、证人、检察官、法官和陪审团”，其实也没错。这能够提高监管效率。但它的权力当然也是受到约束的，最重要的是法的约束。它在美国三权分立的政治体制框架下运行。法律既是它执法的依据，它也受到宪法、衡平法的约束。从其运行历史来看，可以说是充分体现了“依法治市”。什么是证交会在授权范围内可决定的，什么需要上升到立法层面，甚至证交会的行为是否合法、证券相关立法是否违宪，在历史上都是不断被讨论甚至交由法院裁定的问题。在“伟大的博弈”过程中，监管与反监管，各方力量充分斗争和协商。虽然存在福山批评的“在其他发达民主国家由行政官僚体系处理的行政功能，在美国逐渐被法院系统司法化，导致昂贵的诉讼案件爆增、决策迟缓、执法标准不一”以及“降低了行政官僚体系的自主性”等问题，但也使得证券监管不会走向极端、犯下大错，而能“充分体现了妥协的要求、共存与协作的理念以及法律和监管的可操作性”。

例如，1935年6月，证券推销商琼斯向联邦法院发起了对《1933年证券法》是否符合宪法的质疑，1936年4月，最高法院确认它符合宪法。又如，《1935年公用事业控股公司法》8月获得通过，9月16日，一家小公司向联邦地区法院法官科尔曼递交诉状，请他宣布这个法案不符合宪法。11月7日科尔曼判决该法“完全无效”，认为该法“彻底超越了国会的所有合法权力，是独裁控制的极端表现”。11月26日，证交会向纽约市联邦法院法官朱利安·麦克提起对一家公用事业控股公司（电力债券和股份公司）的诉讼，1937年1月，麦克判决《1935年公用事业控股公司法》的第4、5条款符合宪法。1938年，美国最高法院确了麦克判决。

 对于股市相关的金融工具和操作手法，规则经过了变迁。股票卖空在1929年股灾后、股指期货在1987年股灾后，都曾被指责，认为是下跌的罪魁祸首之一。1931年，参议员布鲁克哈特提出了一项对每个卖空股票的投资者实行监禁的议案。《1934年证券交易法》最初的版本将多种特殊交易方式（包括卖空）界定为非法，但经过修改后通过的版本只是将“操纵市场”认定为非法，由证交会来裁定什么是“操纵市场”。1982年巴菲特向美国众议院建议禁止发行股指期货。1987年股灾后，取消金融指数期货、股指期权类衍生工具的声音一度更大。最后证交会经过认真的研究，完善了规则，如规定不能在股价下跌的时候卖空，在股市危机期间也会采取一些特殊限制措施，但没有把卖空和股指期货彻底取消或限制到它无法发挥作用的地步。对敲、逼空股票等早期未被明文禁止的股市操作手法则受到了禁止或严格的限制，保证金的比例也比1929年股灾前的10%大大提高（过度加杠杆买股票助涨助跌，这是实践证明了的。美国1929年暴跌前的牛市中股票信用借贷成了比任何买卖都赚钱的生意，1929年夏末其利率高达20%，但在10月的大跌中不追加保证金就被迫平仓加剧了下跌。1938年后确定保证金比例的权力从纽约交易所转到了证交会）。

 四、一点思考。

美国证交会2017年年报中写，其使命是保护投资者，维护公平、有序、有效的市场，便利资本形成。（The mission of the SEC is to protect investors, maintain fair, orderly, and efficient markets, and facilitate capital formation. ）证交会负责监管证券市场和证券市场的主要参与者，包括经纪商、交易商、投资公司（指投资基金）、投资顾问、清算机构、转让代理人、信用评级机构、证券交易所和相关行业组织。按多德-弗兰克法案，证交会的监管对象扩展至衍生品市场的参与者、私募基金。

美国证券市场从20世纪30年代以前的股价操纵、欺诈等黑幕盛行（1937年，证交会主席道格拉斯称纽约交易所是一个具有“赌场特征”的“私人俱乐部”，这和吴敬琏曾经的“股市赌场论”一样啊），到现在规则比较清晰完善、富有活力、较好地保护了投资者利益（不能说没有缺陷，但在全球范围内应该是最为成功的），虽然是多种因素的共同作用，但证交会在其中绝对是功不可没。掩卷而思，中国证监会面临的很多挑战、需要解决的问题，从对证券市场如何定位、如何监管的思路，到是否重视专业监管人员、给予人员和预算保证，和美国证交会也有类似之处。专业监管部门因为薪酬低、人员大量流失，使得在最需要精英的地方精英越来越少，对提高国家治理能力形成了挑战。这本书的后记部分看得我非常感动，本书主要译者徐雅萍博士，生前为证监会信息中心主任，她呕心沥血翻译此书五个春秋，因病去世后几十位生前好友和同事共同完成了审校出版工作。中国的监管从业者中确实不乏专业水平和精神境界很高之人，如何才能使监管部门持续吸引和留住人才？

 资本市场如何发展和监管经常伴随着巨大的争议，既是因为治国治市理念的分歧（如美国汉密尔顿主义和杰斐逊主义之争），也是因为参与各方巨大的利益分歧，很难所有人达成共识。有时“杂音”会特别大。特别是在股灾出现时，美国和我国一样，各界可能有情绪化、非理性的声音，反应过度，“可能倾向于把一切都刑事化并且采取无情的行动”；而如果太过求稳、希望达成共识又可能无法有效地解决重要的问题，面临监管不力的挑战。作者认为，30年代的证交会“更像是自觉地以基本方法去研究各个行业。而在最近几十年，由两党人士担任主席的证券交会却更像是救火组织”。其实，救火（解决当前的突出问题）和为长远发展奠定基础并不矛盾，问题突出时可能正是深化改革的契机（如美国30年代大危机奠定证券监管的基础，安然丑闻导致萨班法案出台，而90年代的牛市使得人们“对于证券监管的热情大打折扣”）。但正确的思路要赢得胜利也不容易（20世纪60年代的证交会主席科恩说，在华盛顿，“往往是坚持争论时间最长、而不是理由最充分的人赢得法律或政治胜利”）。最重要的基本理念、方向、规则要清晰，不能被错误观念所绑架。其次是良好机制和专业队伍的问题。正如美国法学家卢埃林的名言：“没有理想的技巧是一种危险，缺乏技巧的思想只能是一团混乱。”

虽然美国的证券市场还存在不少问题，但美国和中国的股市哪个更健康，制度更完善，更有利于实体经济的发展，引领了产业升级和重大创新？泰戈尔云“最好的东西都不是独来的，它伴了所有的东西同来。”最好的东西——股市慢牛、起到资源优化配置的作用，需要有扎实健全的市场规则机制的基础。美国作为证券市场的先行者，其实也走过不少弯路，早期缺乏经济理论的指导，比如连股票的内在价值、价格由什么决定，价格怎么趋近价值，在20世纪早期（格雷厄姆开创的证券分析方法、价值投资理论出现之前）都是没太被弄明白的高深问题。股指期货等金融工具的利弊，也是经过理论和实证研究才逐渐被认识清楚。我们还需要深入了解借鉴成熟市场经济国家的发展历程和成败经验教训，探究其内在机理，促进中国市场的发展。

（本文2015年10月16日经删节后发表于《21世纪经济报道》，此为全版并有修改。）